I veckan har marknaden försiktigt fortsatt den positiva trenden vi såg förra veckan under låg volatilitet i väntan på FED:s räntebeslut nästa vecka.
Världsindex är därmed upp ytterligare 0,32% under veckan.
Veckans Bolag – Motsägelsefullt återbesök i Paradox
Bolaget grundades som en fortsättning på Target Games, en svensk brädspels- och rollspelsutvecklare. Företaget gjorde sig ett namn genom att utveckla och ge ut strategispel, ofta med historiska teman och djupa spelmekaniker.
Under 2000-talet växte Paradox genom att utveckla sin egen nisch av “grand strategy”-spel med djupa och komplexa historier som låter spelarna styra nationer, imperier eller civilisationer över långa tidsperioder. Med några kända titlar som Europa Universalis IV, Crusader Kings III, Hearts of Iron IV, Victoria 3, Stellaris och Cities: Skylines har de cementerat sin position på marknaden.
Vi har under veckan åter investerat i Paradox, Vi lämnade bolaget inför höstens lanseringar av EU5, som vi såg som en onödig risk då lanseringen är så viktig för bolaget. Vi ville heller inte vara med vid lanseringen av Bloodlines 2, som vi bedömde skulle bli riktigt dålig, tyvärr.
EU5 (Europa Universalis 5) har startat helt ok, men Bloodlines 2 blev mycket riktigt en rejäl flopp. I veckan kom så nedskrivningen från Paradox av utvecklingskostnaderna för Bloodlines 2 och då bedömer vi att framtiden trots allt ser ganska bra ut kortsiktigt för att köpa aktien. Dels på grund av den starka lanseringen av EU5, där vi uppskattar försäljningen hittills till 500–600 000 exemplar, vilket är mycket bra och dessutom till ett relativt högt pris, 59,99 €. Dels ser det ut som att DLC-försäljningen har varit bättre än väntat hittills i Q4, särskilt för Cities: Skylines 1 & 2, Hearts of Iron IV och Crusader Kings III.
Vi tror att innevarande kvartal har potential att matcha det tidigare rekordkvartalet, Q4 2023, då omsättningen nådde 996 MSEK.
I det lite längre perspektivet har man nu lämnat nedskrivningarna för projekt som startades under pandemins spelhype och bolaget har lovat att nu endast fokusera på sina historiska kärn-spel som Europa Universalis, Crusader King, Heart of Iron, Stellaris, Victoria och Cities: Skylines. Spel som är komplexa med massor eller oändliga val inom exempelvis historia, strategi, statsbyggnad och simulering.
På dagens nivå värderas aktien till 16x EV/EBIT 2026 estimat, att jämföra med ett historiskt snitt på cirka 21x vilket är klart intressant
Vi ser fram emot att följa bolaget under de närmaste åren som aktieägare för fondernas räkning.
Veckans Händelse – Svag USA-data banar vägen för räntesänkning?
Den senaste veckans amerikanska makrodata fortsätter att skicka blandade signaler om konjunkturläget. ISM Manufacturing PMI för november föll tillbaka till 48,2, ännu en siffra som visar på fortsatt kontraktion i industrin, då värdet är under 50, och som dessutom låg under förväntningarna, se historisk ISM-graf nedan.
Det blir allt tydligare att flera indikatorer inom produktion, orderingång och nyanställningar inom tillverkningssektorn rör sig nedåt. Utöver detta ser vi att arbetsmarknadsdatan, även om den är lite mer osäker då vi endast har privat framtagna siffror, som ADP employment, efter den utdragna nedstängningen av statsapparaten i USA, också visar en tydlig nedväxling i jobbtillväxt, och bilden av att den underliggande ekonomiska tillväxten tappar tempo blir allt tydligare, se graf på ADP-unemployment nedan, en graf som inte direkt signalerar om en stark arbetsmarknad.
USA:s handelsminister Howard Lutnick avfärdar, som en del bedömare har hävdat, att tullar ligger bakom den svaga ADP-siffran för november och menar att nedstängningen av federala myndigheter är den verkliga orsaken. Han framhåller att tullar kommer att förbli ett centralt verktyg i USA:s handelspolitik och uttrycker tillförsikt inför att Trump-administrationen vinner det pågående rättsfallet om tullarnas juridiska ramverk. Lutnick lyfter samtidigt USA:s möjligheter att stärka sin industri genom avancerad tillverkning och robotik, och ser goda chanser att BNP-tillväxten överstiger 4 procent 2026. Vi kan konstatera att de flesta stora investmentbanker ligger med prognoser strax över 2% och vissa optimister ligger på 3%…
Förvånansvärt nog visar Black Friday-siffrorna raka motsatsen jämfört med de ekonomiska indikatorerna vi beskriver ovan. Onlineförsäljningen steg kraftigt jämfört med i fjol och många amerikanska hushåll tycks fortfarande ha både viljan och förmågan att konsumera. Adobe Analytics beräknar att amerikanerna handlade för mer än 8,6 miljarder dollar bara under fredagen, en siffra som kom in klart högre än väntat. Det är en markant kontrast till vad ISM- och sysselsättningsdatan antyder.
Vi ser en splittrad bild i den amerikanska ekonomin, där ett antal sektorer går in i negativ tillväxt medan andra ännu lever på en blandning av sparbuffertar, kreditutrymme och selektiva inkomstökningar. Fenomenet brukar kallas en K-formad återhämtning och beskriver ett ekonomiskt förlopp där olika delar av ekonomin rör sig i helt olika riktningar efter en tuff period och kan också förekomma i ett teknikskifte, vissa grupper eller sektorer återhämtar sig snabbt och fortsätter uppåt medan andra fortsätter nedåt eller står still. Grafiskt ser det ut som bokstaven K, där ena ”armen” pekar uppåt och den andra nedåt.
Från ISM Manufacturing ser vi att orderingången minskar, exporten tappar fart och företagen dessutom signalerar att lagerbyggnaden från tidigare kvartal nu övergår i försiktighet. Tillverkningsindustrin är sedan länge pressad av först inflation och därefter höga räntor, som har följts av flera strukturella skiften. Vi tänker då främst på geopolitisk omställning, återföring av produktion från lågkostnadsländer till hemmaplan samt en mer fragmenterad global handelsmiljö. I den senaste Beige Book rapporterar flera distrikt att osäkerheten kring tullar också tynger investeringsviljan, särskilt bland mindre industribolag.
Sysselsättningen i privat sektor föll med i 33 000 jobb i november enligt senaste ADP-siffran från i onsdags, och flera Fed-distrikt rapporterar att företag säger upp personal och många väljer att stoppa nyanställningar samt förkorta arbetstider. Det är vanligtvis ett tidigt tecken på att arbetsmarknaden är på väg in i en svagare fas där företagen håller fast i befintlig personal men undviker att expandera. En intressant observation i Beige Book är att flera ledamöter noterar att AI nu ersätter vissa enklare administrativa jobb. Det är ännu inte ett brett fenomen, men det förekommer inom exempelvis kundtjänst och enklare analysjobb.
Detta går hand i hand med frågan om vilka amerikaner som faktiskt förlorar jobbet. Mönstret är tydligare nu än för ett år sedan och vi ser att neddragningarna sker främst i låginkomstyrken, i detaljhandel, transport, enklare kontorsarbete och i tjänster som är känsliga för AI-intrång. Samtidigt är det just dessa grupper som har tömt sina pandemisparbuffertar först och där kreditkortsskulderna nu ligger på rekordnivåer. De står för en betydande del av konsumtionen under normala omständigheter, frågan är om de har haft särskilt mycket att bidra med i årets Black Friday-siffror.
Medan delar av befolkningen kämpar med ökade levnadskostnader och fallande realinkomster, verkar andra grupper knappt påverkas alls. De högre inkomstgrupperna fortsätter att konsumera både varor och tjänster i högt tempo, något som även KI i Sverige pekar på när de analyserar amerikanska sentimentsdata. Detta är exakt den s.k. K-shaped recovery som vi beskrev ovan. Fed noterar att exklusiv detaljhandel fortfarande växer och flera höginkomst-distrikt rapporterar stark konsumtionsefterfrågan. Detta genererar ett konsumtionstillskott som håller BNP uppe, åtminstone på kort sikt.
Marknaden tolkar därmed de senaste datapunkterna som en bekräftelse på att ekonomin fortfarande befinner sig i ett inbromsande mellanläge. Industrin och arbetsmarknaden bromsar, men konsumtionen räddar bilden från att tippar över i recession. Det blir en svår balansgång för Federal Reserve att fatta räntebeslutet den 10 december. En svagare PMI och arbetsmarknadsavmattningen sänker inflationsrisken och talar för en räntesänkning, och vi tror att sannolikheten för en räntesänkning är god.
Den underliggande oro som flera Fed-ledamöter har lyft, och som marknaden nu börjar prisa in, handlar om att USA:s ekonomi är på väg att delas segregeras ytterligare. En del där höginkomsttagare fortsätter att driva konsumtion och håller ekonomin uppe en tid till, och en del där låginkomsttagare möter en kärvare verklighet, med högre räntor, ökad arbetslöshet och växande AI-relaterad jobbrisk. Det är en viktig förklaring till att volatiliteten har ökat i marknaden och varför varje datapunkt får så stort genomslag.
Veckans Spaning – Varför är marknaden lugn som en filbunke?
Vi har ett intressant marknadsläget just nu. På ytan verkar det som att det råder ett bedrägligt lugn, men under ytan skaver en känsla av att detta inte är resultatet av ökad förståelse eller förbättrade utsikter, utan snarare av en sorts kollektiv avvaktan.
Tre indikatorer, volatilitet i aktier, i räntor samt kreditspreadar. skickar i praktiken samma budskap om att marknaden är väldigt lugn, vilket inte är den verklighet vi tycker att vi har levt i under hösten. Men kanske kan läget förändras snabbt, inte minst med den oro vi såg i början av november i färskt minne.
VIX, det klassiska måttet på förväntad aktievolatilitet i S&P 500, ligger nu åter under sitt historiska genomsnitt, se nedan.
Det är i sig inget dramatiskt, men tidpunkten gör det anmärkningsvärt. Vi står inför ett Fed-möte där beslutsunderlaget är ovanligt bristfälligt efter den långa statsnedstängningen, industridata är svag, arbetsmarknaden visar allt fler tecken på att mjukna och flera stora politiska osäkerheter tornar upp sig, både i USA och internationellt. Trots det signalerar optionsmarknaden att investerarna förväntar sig fortsatt små rörelser i index. Det är som om marknaden kollektivt valt att släcka lampan och låtsas att inga hinder finns på vägen.
Normalt är låg volatilitet antingen ett tecken på en stabil och förutsägbar makromiljö eller på tydlig förståelse för centralbanksagerande som reducerar osäkerheten. Men i dagens läge ser vi varken det ena eller det andra. Fed är splittrad, data saknas, konjunkturen bromsar in samtidigt som inflationsläget är osäkert, inte minst på grund av eventuell tullpåverkan. Att VIX ändå faller tror vi antyder att marknaden för tillfället saknar incitament att positionera sig för risk, inte att riskerna försvunnit.
Räntevolatiliteten visar samma bild. MOVE-indexet, obligationsmarknadens motsvarighet till VIX, har fallit tillbaka trots att obligationsmarknaden nu befinner sig i en av de mest datafattiga miljöerna på över ett decennium, se nedan.
Nedstängningen av den federala statistiken innebar att investerare tvingats tolka ekonomin genom ett litet antal alternativa dataserier, ofta av sämre kvalitet och med lägre korrelation till de mått Fed vanligtvis förlitar sig på. Trots detta har räntemarknaden blivit lugnare snarare än mer nervös under den senaste tiden. I vanliga fall leder osäkra makroförutsättningar till större rörelser i obligationsmarknaden. När viktig jobbstatistik, inflationsdata och realtidsindikatorer uteblir brukar avkastningskurvan bli mer volatil, eftersom bristen på information i sig är en källa till volatilitet. Den här gången har det blivit tvärtom. Det kan delvis förklaras av att förväntningarna om en räntesänkning i december har gått i vågor men nu stabiliserats runt en hög sannolikhet kring 100%, delvis av ett minskat utbud av nya datapunkter som annars skulle kunna trigga marknadsreaktioner. Men den låga volatiliteten rimmar också illa med centralbankens egna signaler så nyligen som i början av november om att decemberbeslutet är mer osäkert än på länge och att Fed-splittringen inför 2026 riskerar att bli den största på flera decennier. När räntemarknaden blir för lugn trots eskalerande policyosäkerhet är det ofta ett tecken på att investerarna tillfälligt väljer att avvakta inför komplexiteten.
Den tredje faktorn som intresserar (oroar) oss är kreditmarknaden, där spreadarna nu är nära rekordlåga nivåer, se nedan.
Företagsobligationer i USA prissätts som om riskerna är närmast obefintliga. Detta trots att flera indikatorer pekar på att kreditkvaliteten i de lägre segmenten börjar försämras och trots att nedgången i tillväxt och sysselsättning historiskt brukar föregå en period av stigande konkurser. Det är inte första gången kreditmarknaden uppvisar ett nästan oförskämt lugn men ofta sker detta i sena cykler, när investerare jagar avkastning trots en försämrad makrobild
Kreditspreadar fungerar ofta som en indikator för ekonomin, när de är låga betyder det att investerare inte kräver särskilt mycket kompensation för att ta risk i företagsobligationer. Det är rimligt under perioder av stabil ekonomisk tillväxt, förbättrade vinster och god likviditet. Men att spreadar nu pressats ned samtidigt som vinstriskerna ökar, konkurskurvan lutar uppåt och den ekonomiska aktiviteten mattas av är ett tecken på att marknaden fokuserar mer på tekniska faktorer, såsom inflöden till kreditfonder och begränsat utbud av nya emissioner snarare än på den fundamentala riskbilden. Ytterligare en indikator som pekar mot diametralt motsatt riktning i samma obligationsmarknad är CDS:er, försäkringspremien mot konkurser i obligationsmarknaden som stiger, se nedan.
Dessutom indikerar ju absolut inte ”trygga staten”, statsobligationsräntorna, nedan illustrerad av amerikansk 10-åring, att räntorna är på nedgång på det sätt vi ser i kreditspredarna.
Tillsammans skapar ovannämnda faktorer en bild av en marknad som kanske indikerar en bedräglig trygghet. Det är ett fenomen som kan uppstå i övergångsperioder, när framtiden är osäker men ännu inte tillräckligt hotfull för att pressa investerarna till att agera. Men när marknaden blir för lugn trots uppenbara risker kan det ofta vara ett tecken på att riskpremierna står inför att expandera och det sker ibland plötsligt.
Frågan är därför inte om marknaden är trygg, utan snarare varför den är så lungt. Förklaringen ligger sannolikt i en kombination av positionering, säsongseffekter (vi befinner oss i slutet av året när investerare kanske inte är benägna att ta större nya positioner), förväntningar om förestående räntesänkningar och bristen på nya pålitliga datapunkter. Vi är inte ute efter att sprida oro bland investerare men sammanfattningsvis tycker vi att vårt ovanstående resonemang är intressant och enligt vår mening inte helt speglar det marknadsläge vi upplever. Vi menar att en viss vaksamhet, som inte speglas av marknadsvolatiliteten för tillfället, bör iakttagas för tillfället och framtiden får utvisa ifall den låga volatiliteten signalerar en lugnare marknad framöver, eller om det vi ser idag var ett bedrägligt lugn…
Veckans Vinnare
I de globala fonderna toppas listan denna vecka, av Tomra, Salesforce och Orcla som alla är upp mellan 6–9%.
I Småbolagsfonden hittar vi vinnarna bland Bravida, NCAB och Hexpol med uppgångar på mellan 2–4%.
Veckans Räntespaning
Det har varit en något lugnare vecka på kreditmarknaden och emissionsaktiviteten börjar tappa fart inför julen. Räntorna har rört sig marginellt uppåt i både Sverige och USA. De europeiska kreditspreadarna har samtidigt krympt något: Investment Grade-spreadarna är ned cirka 0,5 baspunkter och High Yield-spreadarna ned cirka 2,2 baspunkter.
Fastighetsbolaget Corem har tecknat avtal om att sälja sina fastigheter på Manhattan i New York. Försäljningen väntas ge en nettoförlust på omkring 1 miljard kronor, men frigör samtidigt likviditet på cirka 2,3 miljarder kronor, vilket är positivt ur ett kreditperspektiv.
Under veckan kom även besked från skiljenämnden i tvisten mellan Heimstaden AB och Alecta gällande aktieägaravtalet mellan Heimstaden AB och Heimstaden Bostad. Nämnden bedömde att inget brott har begåtts mot konkurrensförbudet i avtalet. Domen är slutlig och kan inte överklagas.
Vi fick statistik för inköpschefsindex (PMI) för svensk industri, som sjönk till 54,6 i november från 55,0 månaden innan. Tillväxten tyngs delvis av en trög återhämtning i eurozonen, men svensk industri är fortsatt i expansivt territorium.
Primärmarknaden har som sagt svalnat och vi har inte deltagit i någon nyemission för fondernas räkning under veckan.
Trevlig helg önskar Cicero Fonder
