I veckan har marknaden fokuserat på oro för en eventuell AI-bubbla, värderingar ifrågasätts och man frågar sig om alla AI-investeringar verkligen kommer att bli lönsamma i slutänden. Världsindex är dock relativt oförändrat under veckan då början av veckan var positiv i återhämtning efter förra fredagens negativa börsutveckling.
Veckans Bolag – Karnov
Karnov, som vi har ägt i över ett år för fondernas räkning, är ett svenskt kunskapsföretag som snabbt håller på att bli ett AI-drivet arbetsflödesbolag.
Historien börjar med ett klassiskt förlags- och databasbolag inom juridik, men de senaste åren har koncernen metodiskt byggt om sig från innehållsleverantör till leverantör av digitala, integrerade verktyg för jurister och offentliga handläggare. Det märks i siffrorna och produktutvecklingen. Q3-rapporten, som kom i veckan, visade stabil topline, stärkta marginaler och tydliga tecken på att AI-satsningarna börjar få kommersiellt footprint.
I det tredje kvartalet steg koncernens nettoomsättning till 654 MSEK, med en organisk tillväxt på cirka 4 procent trots viss valutamotvind på grund av den starka kronan, som vi har sett från så många bolag som har internationella kunder men rapporterar i SEK, under rapportperioden. Den justerade EBITA-marginalen förbättrades åter markant till 26 procent, från 22 procent samma kvartal i fjol, med ett justerat EBITA-resultat om 172 MSEK. Även rörelseresultatet lyfte till 89 MSEK och periodens resultat landade på 43 MSEK, motsvarande 0,40 kronor per aktie.
Under ytan märks att åtgärderna i Region Syd har fått genomslag med bättre lönsamheten som resultat, hjälpt av rationaliseringar och försäljningen av den olönsamma spanska utbildningsverksamheten i slutet av juli. Samtidigt växte Region Nord på onlinebaserade tjänster, särskilt mot offentlig sektor, och den positiva mixen lyfte koncernmarginalen. Vid kvartalets slut uppgick de årliga löpande synergierna från effektiviseringsprogrammen till 217 MSEK, vilket visar att kostnadsbasen fortsätter skalas mot en alltmer mjukvarutung intäktsmix.
Det mest intressanta i affären just nu är ändå hur Karnov positionerar sig i AI-skiktet nära användarens vardagliga arbetsmetodologi. Plattformen KAILA har tagit ett kliv in i nästa generation där kunder kan ladda upp egna dokument och få AI-stöd för analys, granskning, riskidentifiering och förbättringar, med Karnovs juridiskt expertförfattade innehåll sömlöst invävt i gränssnittet.
Parallellt har bolaget lanserat en AI-tjänst för kommunala handläggare där lokala föreskrifter och vägledning integreras på ett sätt som gör att även icke-jurister kan arbeta snabbare och säkrare. Kundreaktionerna är mycket bra och det viktiga här är inte bara att sälja ännu en modul, utan att öppna nya delmarknad för ”innehåll + verktyg” där användaren får ett faktiskt produktivitetslyft i sin arbetsprocess. Planen är att rulla ut AI-stödda arbetsflöden i Region Syd under första halvåret 2026 och bredare över samtliga marknader senare under året, med ambitionen att förflytta intäktsbasen från licensiering av innehåll till högre värderad mjukvara som binder kunden närmare Karnov.
Mot den bakgrunden framstår veckans strategiska nyhet, att avyttra EHS som logisk. Avyttringen av EHS-verksamheten till Infopro Digital Group inbringade 92 miljoner euro, motsvarande cirka 1 miljard kronor. EHS-enheterna är Notisum AB, Notisum ApS, Echoline och QSE Conseil som alla har starka positioner i Norden och Frankrike inom lagbevakning och regelefterlevnad, med cirka 94 MSEK i intäkter det senaste rullande året och 36 heltidsanställda. Men i Karnovs nya strategi är kärnan AI-baserade juridiska kunskaps- och arbetsflödeslösningar där koncernen har bäst marknadsposition och skalfördelar. Nettolikviden från affären ska stärka just den portföljen. Ser man till de förvärv som byggt EHS-benet indikerar våra överslagsberäkningar att Karnov allokerat omkring 77 MSEK inklusive earn-outs för de fyra bolagen och nu realiserar runt 13 gånger de pengarna, vilket en enastående affär som frigör kapital till AI-satsningar med ännu högre avkastningsmöjligheter. Samma räkneövning antyder att EHS vuxit cirka 20 procent organiskt sedan 2019 och bidragit mellan 40 och 560 baspunkter per år till koncernens organiska tillväxt. Att sälja ett ben som stått för ungefär en femtedel av den organiska tillväxten 2024 signalerar att ledningen räknar med att accelerera den organiska tillväxten i kärnportföljen när AI-verktygen skalar upp ytterligare.
Det skiftet sätter också fokus på kassaflöden och kapitalallokering. Det justerade fria kassaflödet var negativt i kvartalet, delvis ett resultat av pågående omställning och investeringar i produkt och sälj, men med starkare återkommande bruttomarginaler och en tydligt förbättrad rörelsemarginal finns stor hävstång när nya AI-tjänster succesivt implementeras. VD, Pontus Bodelsson, säger rakt ut att ramverket för kapitalallokering ska styra hur nettolikviden används, det betyder att skuldsättning, återinvestering i AI och potentiellt selektiva förvärv nära kärnan är det som är aktuellt, men vägs kontinuerligt mot varandra. Det är så här transformationsresor finansieras bäst, när man säljer periferiera verksamheter till hög multipel, återinvestera i kärnverksamheten med bättre hävstång mellan tillväxt och bruttomarginal.
Samtidigt ska man vara ärlig med utmaningarna. Att växa organiserat i offentlig sektor kräver långa implementeringar och tydlig dokumentation av nyttan. AI-tjänster i reglerade miljöer ställer krav på spårbarhet och ansvar.
I en marknad där stora teknikbolag plöjer ner enorma belopp i AI-infrastruktur med osäker avskrivningstakt, som vi analyserar nedan i ”Veckans Händelse”, framstår Karnovs strategi som välanpassad ur ett riskhanteringsperspektiv. Kommuner och myndigheter kommer inte att sluta köpa juridiska AI-tjänster i närtid, utan tvärt om…. I dessa kundgrupper handlar AI inte om att äga datacenter eller hårdvara, utan om att paketera pålitligt innehåll i verktyg som gör att en jurist, åklagare eller kommunal handläggare arbetar rätt och snabbt.
Som ni ser ovan är detta ett spännande bolag, vi tycker också att Karnov har framtiden för sig, vi tror att få investerare förstår vad de gör men när ett AI-bolag har P/E 20 2026, bra tillväxt och accelererande lönsamhet väljer vi att fortsätta att äga. Vi är mycket intresserade av att fortsätta att följa Karnov för fondandelsägarnas intressen.
Veckans Händelse – Oro för AI-bubbla
USA-börserna har haft en volatil vecka och den senaste tiden upplever marknaden ökande AI-stress. S&P 500 steg ytterligare, vilket blev den sjätte raka månaden av uppgång. Sentimentet har skiftat som vi har sett under veckans gång. Tekniktunga Nasdaq, som avslutade oktober starkt kring 26 400, har fallit in i en period av större volatilitet där teknik- och AI-relaterade bolag och värderingar ifrågasätts.
Det är tydligt att marknaden, i alla fall för tillfället, har börjat prissätta ökad oro för sektorn och att momentumet från oktober nu mattas. Bland annat har högt värderade bolag inom AI-sektorn drabbats extra mycket. Palantir Technologies föll nästan 7 % under en enskild dag och är ned omkring 11 % sedan i tisdags. Med höga värderingar, exempelvis Palantirs P/E-tal på 417, blir marknaden mer känslig för negativa signaler. Räntorna har också börjat pressas upp efter de lägre nivåerna vi såg fram till månadsskiftet, efter FED:s senaste sänkning, framför allt den amerikanska 30-åringen, se graf nedan, och investerare samtidigt ifrågasatte “AI-bubblan” så slog sentimentet över från optimistiskt till pessimistiskt.
De senaste veckorna har flera tongivande investerare, bland dem Michael Burry, känd från The Big Short och som vi skrev om förra veckan, varnat för att de enorma investeringar som nu görs riskerar att skapa en bubbla. Bakom rubrikerna om rekordvinster och teknologiska genombrott växer en diskussion om kapitalets effektivitet, redovisningens roll och den fysiska livslängden på de komponenter som driver AI-revolutionen.
Nvidias grafikprocessorer, GPU:er, utgör navet i den artificiella intelligensens hårdvara. Enligt Bloomberg väntas teknikjättarna lägga närmare 400 miljarder dollar på AI-relaterade investeringar i år, och summan kan mångdubblas till 3 000 miljarder dollar till 2029. Men till skillnad från tidigare infrastruktursatsningar, järnvägar på 1800-talet eller fiberkablar under IT-boomen, handlar det nu om tillgångar med kort livslängd. En GPU tappar snabbt i värde när nästa modell lanseras, ofta redan efter tre till fem år. Det är en insikt som fått Burry att varna för att dagens hyperscalers, som Microsoft, Google och Amazon, riskerar att underskatta framtida avskrivningskostnader.
Problemet enligt Burry, är inte nödvändigtvis investeringarna i sig, utan att de måste upprepas med allt kortare mellanrum. AI-investeringarna blir inte ett engångsprojekt, utan ett löpande åtagande med enorma kontinuerliga reinvesteringskrav under överskådlig framtid. Samtidigt har flera bolag dragit nytta av att redovisa sina avskrivningar för hårdvaran över succesivt allt längre tidshorisonter, vilket kortsiktigt förbättrar vinsterna. Meta höjde tidigare i år sin avskrivningstid till 5,5 år, vilket ökade resultatet med nära två miljarder dollar. Amazon har däremot valt att gå åt motsatt håll och återgå till en femårig livslängd för delar av sin serverpark, med motiveringen att utvecklingstakten inom AI nu ökar så snabbt att längre avskrivningar inte längre är realistiska. Burry har sammanställt avskrivningstakten och förändringarna av dessa enligt grafen nedan och hävdar att alla bolagen har höjt sina avskrivningstider för hårdvara enligt nedan.
Han menar att risken ligger i att vinsterna ser starkare ut än de egentligen är. Om hårdvaran tappar värde snabbare än beräknat kan företagen tvingas ta extra nedskrivningar, något som i praktiken skulle påvisa att delar av AI-investeringarna är mindre lönsamma än de framstår. Han menar att teknologin utvecklas så fort att många av dagens investeringar kommer behöva ersättas långt innan de skrivits av. Han menar vidare att det är ett typisk bubbelsymptom där bokförda tillgångar håller uppe värderingar längre än verkligheten gör.
Vi kan dock konstatera att Alphabet kontrar med att äldre processorer fortfarande används fullt ut, och att AI-modeller i många fall kan köras effektivt även på tidigare generationers hårdvara. På så vis kan livslängden för GPU-investeringarna förlängas, särskilt när mjukvaran optimeras.
Bloombergs har i veckan gått ett steg längre och försökt kvantifiera omfattningen. Genom att sammanställa kapitalutgifter och avskrivningar för bolagen i S&P 500 visar man att nettoinvesteringarna, alltså skillnaden mellan nyinvesteringar och avskrivningar, nu överstiger nivåerna under IT-bubblan. Kapitalutgifterna har ökat snabbare än intäkterna, och gapet mellan redovisade vinster och verkliga kassaflöden vidgas. Man konstaterar att även om historien inte upprepar sig exakt, så finns det liknande drag med investeringarna i den nya AI-ekonomin och IT-boomen som snubblade år 2000.
Tidigare har många framhållit att en jämförelse med IT-boomen inte stämmer då bolagen år 2000 generellt hade låg- eller ingen lönsamhet. I scenariot ovan ser vi nu att vinsterna i världens största teknikbolag ifrågasätts.
Dessutom ser vi nu att flera av de största AI-satsningarna i dag finansieras med lån och specialstrukturer där GPU:er används som säkerhet. Kapitalfonder och privata kreditbolag, bland andra Blackstone och Macquarie, har börjat låna ut till så kallade neocloud-företag som hyr ut beräkningskraft. Dessa bolag, som CoreWeave i USA, har skulder på tiotals miljarder dollar och investerar i hårdvara med snabb värdeminskning. Så länge efterfrågan på AI-beräkningar växer är affärsmodellen hållbar, men om utvecklingen stannar upp finns risk för en kreditdriven negativ kedjereaktion.
Likheterna med tidigare teknikbubblor är inte svåra att se: ett skenbart obegränsat kapitalflöde, nya finansiella konstruktioner och en tro på att den nya tekniken förändrar allt. Skillnaden denna gång är att underliggande bolag som Microsoft, Google och Amazon faktiskt tjänar pengar – men frågan är hur mycket av vinsterna som i praktiken kommer att ätas upp av ständigt stigande investeringskostnader.
I veckan såg vi också att japanska SoftBank, under ledning av Masayoshi Son, i oktober sålde hela sitt innehav i Nvidia för motsvarande 5,8 miljarder dollar, frågan är om de gör rätt eller fel, rapporten i Nvidia väntas den 19:e november…
Veckans Spaning – Återöppning i USA
Efter 43 dagars nedstängning öppnar USA:s federala myndigheter åter sina portar. Åttiofyra dagar utan godkänd budgetlösning satte rekord i landets historia och skakade både politiska institutioner och finansmarknadens förtroende.
Att trycket till slut blev för stort i senaten där åtta demokratiska senatorer avvek från partilinjen och tillsammans med republikanerna röstade för finansiering fram till den 30 januari. Den nya lösningen är alltså temporär, staten öppnas, men förutsättningarna för att undvika en ny stängning i början av 2026 är långt ifrån stabila.
Effekterna på ekonomin har varit tydliga: Congressional Budget Office (CBO) uppskattar att BNP-tillväxten för fjärde kvartalet dämpas med cirka 1,5 procentenheter på grund av nedstängningen, och att endast drygt hälften av minuseffekten kommer att kompenseras under första kvartalet 2026, se graf nedan.
Med mycket av den statliga statistiken satt på paus under 43 dagar, bland annat arbetsmarknadsrapporter för september och oktober samt inflationstal för oktober, famlar Federal Reserve i mörkret. Jerome Powell sammanfattade läget med bilden: ”Vad gör du när du kör bil i dimman? Du saktar ner.” Att beslutsunderlaget är begränsat innebär att Fed får ta ställning utifrån osäkra indikatorer, vilket ökar risken för felbedömningar.
Marknaden märker av det genom att räntebanan blir otydlig och räntorna reagerar på signaler snarare än hårda data. Tioåriga amerikanska statsräntor föll några punkter igår, men steg lika mycket natten efter omröstningen i representanthuset och även 30-åringen var oförändrad men har sedan tickat upp något, se grafen i förra stycket, en rörelse som pekar mer mot osäkerhet än om tydlig lättnad. Valutamarknaden speglade samma tonläge: EUR/USD steg till nästan 1,160 men vände ner åter mot 1,1570 och svenska kronan handlas utan tydlig riktningsförändring.
Återöppnandet innebär att miljardbelopp åter börjar rulla ut, att federala arbetsplatser åter går i tjänst och att bland annat licenser och subventioner kan börja processas igen. Men tiden att komma tillbaka till normal service- och informationsnivå är sannolikt är inte kort. Många undersökningar och beslutsunderlag är försenade, det betyder att verkligt “nytt ljus” kring den amerikanska ekonomin först kan skönjas när jobbrapporten den 5 december och inflationstalet den 10 december publiceras, bara timmar före Feds nästa räntebesked i december, spännande…
Veckans Vinnare
I de globala fonderna toppas listan denna vecka, av Camurus, Eli Lilly och Taisei som alla är upp mellan 9–14%.
I Småbolagsfonden hittar vi vinnarna bland Camurus, Sinch och Smart Eye med uppgångar på mellan 6%–14%.
Veckans Räntespaning
Det har varit en relativt lugn vecka på den svenska kreditmarknaden. Från makrosidan fick vi nya inflationssiffror, där KPIF steg med 0,4 procent i oktober jämfört med föregående månad. Utfallet var i linje med förväntningarna, och det som främst bidrog till uppgången var högre priser på livsmedel samt resor.
Räntorna har rört sig svagt uppåt under veckan, både på korta och långa löptider, en utveckling som vi sett såväl i Sverige som i USA. På kreditmarknaden har spreadarna krympt något – i Europa minskade investment grade-spreadarna med 0,8 baspunkter, medan motsvarande spreadar för high yield sjönk med 5,2 baspunkter.
Primärmarknaden visade något högre aktivitet. Vi deltog bland annat i en emission från Pamica, som utökade sin befintliga skuld med 250 miljoner SEK till en kupong om 3 månaders Stibor + 550 baspunkter. Dessutom deltog vi i Swedavias emission – bolaget, som bland annat driver Arlanda flygplats, emitterade 1,75 miljarder SEK i en hybridobligation med 5 års löptid och en ränta på 3 månaders Stibor + 220 baspunkter.
Trevlig helg önskar Cicero Fonder
