Rapporterna levererar både i USA och på hemmaplan, världsindex är därmed upp 0,84% under veckan.
Veckans Bolag – RVRC
RVRC, eller RevolutionRace som många fortfarande säger, har länge funnits på vår radar. Under mer ett par års tid har vi på Cicero Fonder följt bolaget noggrant, men fram till nyligen valt att stå utanför. Vår bedömning har varit att konsumenterna i det segment där RVRC verkar, prisvärd friluftsklädsel online, befunnit sig under press, samtidigt som vi sett ett tydligt överhäng på aktien i form av Private Equity-bolaget Altors sista aktier. Den kombinationen har gjort oss försiktiga, trots att RVRC i grunden visat en fin utveckling i form av geografisk spridning och dessutom ett allt starkare varumärke, åtminstone i Sverige. Vi har även sett bättre marknad och en affärsmodell som tydligt fungerar.
Men ibland krävs tålamod, och i början av oktober trotsade vi vår egen försiktighet och tog en grundposition i RVRC. Det visade sig vara ett bra beslut.
När bolaget på torsdagen presenterade sin rapport för det tredje kvartalet var det tydligt att RVRC är tillbaka i god form. Försäljningen växte på nytt i en tuff marknad, marginalerna förbättrades och kassaflödet var starkt. Rörelsemarginalen (EBIT-marginalen) stärktes till en nivå som vittnar om att de åtgärder bolaget vidtagit kring kostnadskontroll, logistik och prissättning nu bär frukt. Framför allt imponerar utvecklingen på den viktiga D2C-plattformen, där den egna e-handeln står för huvuddelen av försäljningen. Det är där RVRC har sin styrka med ett skalbart digitalt koncept, hög kundlojalitet och en stark direktrelation till konsumenten.
Aktien reagerade också kraftigt på rapporten och steg inledningsvis med över tio procent under förmiddagen innan den stängde cirka åtta procent upp för dagen. Marknaden gillade vad den såg i form av förbättrad lönsamhet, stabil försäljning och tydliga tecken på att lagerbalansen nu är under kontroll efter flera kvartal av svagare efterfrågan. Vi tror att vi har valt att investera i RVRC precis när man står inför en vändning i marknaden, i synnerhet i Tyskland.
Under torsdagseftermiddagen började investmentbankerna Carnegie och ABG att kontakta institutionella investerare inför en möjlig placing av Altors kvarvarande aktier. Det har länge varit känt att Altor, som tidig huvudägare och PE-fond med ett slutdatum för sina investeringar, önskade att helt avyttra sitt innehav. När det blev klart att CAR och ABG försökte att bygga en bok tog aktien ett steg tillbaka, under kvällen kom så placingen som genomfördes till en liten rabatt.
Vi deltog i placingen och ökade våra positioner i RVRC till det rabatterade priset. Därmed har vi stärkt vårt ägande i ett bolag som vi bedömer står inför en ny och mer självständig fas i sin utveckling, nu utan överhäng från tidigare ägare och med ett tydligt förbättrat fundamentalt momentum.
Vi ser flera skäl att vara optimistiska. RVRC har lyckats bibehålla höga bruttomarginaler trots en svag konsumentmarknad, vilket tyder på stark prissättningsförmåga. Varumärket har god igenkänning, särskilt i Norden och Tyskland, där man byggt en lojal kundbas. Bolaget har genomfört flertalet lyckade produktlanseringar i syfte att bredda produktsortimentet. Den digitala försäljningsmodellen gör bolaget snabbfotat och kapitaleffektivt utan kostsamma butiker eller mellanhänder. Samtidigt finns det fortsatt expansionspotential på nya marknader, där den digitala räckvidden och den datadrivna marknadsföringen ger skalfördelar.
Framöver blir det centralt att RVRC fortsätter leverera på sina effektiviseringsinitiativ och behåller kostnadsdisciplinen, samtidigt som man återtar viss tillväxttakt när konjunkturen förbättras. Vi tror att kombinationen av starka kassaflöden, förbättrad lönsamhet och en alltmer attraktiv värdering gör bolaget väl positionerat för framtiden.
För oss på Cicero känns det därför helt rätt att vara med på resan och det ska bli mycket spännande att följa bolaget som aktieägare för fondernas räkning.
Veckans Händelse – FED famlar i mörker utan arbetsmarknadsdata
Den tillfälliga nedstängningen av delar av den amerikanska statsapparaten har nu fått en oväntad följd som riskerar att påverka penningpolitiken. När flera federala myndigheter tvingas stänga ned sina verksamheter uteblir också publiceringen av viktiga makrodata, framför allt den månatliga sysselsättningsrapporten, non-farm payrolls. För Federal Reserve, som befinner sig mitt i ett känsligt vägskäl i sin räntesänkningscykel, innebär det att ett av de mest centrala beslutsunderlagen plötsligt saknas.
För en centralbank som lagt så stor vikt vid just arbetsmarknadens styrka för att avgöra hur snabbt, och hur långt, räntorna ska sänkas är detta ett betydande problem. FED har under de senaste månaderna signalerat att ekonomin bromsar in i en kontrollerad takt. I alla fall tillräckligt för att hålla inflationen på reträtt, men inte så mycket att tillväxten viker för mycket. Men bilden av hur arbetsmarknaden utvecklas är central för att avgöra om inbromsningen sker i takt med ovanstående. Utan sysselsättningsdata tvingas FED i högre grad tolka ekonomin utifrån indirekta indikatorer, och det ökar risken för felbedömningar i ett redan ovisst läge.
De senaste månadernas data har visat tecken på en gradvis avmattning. Antalet lediga jobb i JOLTS-statistiken har sjunkit, löneökningstakten har planat ut och andelen arbetstagare som säger upp sig frivilligt, vilket är ett mått på arbetsmarknadens styrka, har fallit tillbaka till mer normala nivåer. Men utan uppdaterad sysselsättningsstatistik blir det svårt att avgöra om den här trenden fortsätter eller har stannat av. Det kan i sin tur göra FED mer försiktig med att agera för snabbt med ytterligare räntesänkningar.
Historiskt har arbetsmarknadsdata varit den kanske mest betydelsefulla pusselbiten i FED:s beslutsprocess. Den ger inte bara en bild av sysselsättning och löner, utan också en indikation på hushållens konsumtionskraft i närtid. Om data uteblir blir bilden fragmenterad, och centralbanken riskerar att luta sig mot mjukare indikatorer som sentiment, inköpschefsindex (ISM) och regionala företagsundersökningar.
Det innebär att ISM-rapporten, som fortfarande publiceras av branschorganisationen Institute for Supply Management och därför inte påverkas av nedstängningen, får en större tyngd än vanligt. ISM-indexet speglar aktivitetsnivån i industrin och tjänstesektorn och ger ofta tidiga signaler om konjunkturförändringar. När andra datakällor försvinner blir den här typen av indikatorer ensidigt avgörande för hur marknaden tolkar ekonomins tillstånd. De senaste ISM-utfallen visar en blandad bild. Tjänstesektorn, som står för den klart största delen av amerikansk BNP, har hållit sig kvar på expansiva nivåer men med svagare efterfrågan och sjunkande sysselsättningskomponent. Industrin däremot har visat svagare utveckling.
Det indikerar att ekonomin inte faller fritt, men heller inte växer särskilt kraftigt.
För FED betyder det att beslutsunderlaget blir mer kvalitativt och tolkningsbaserat än kvantitativt och datadrivet, det senare är det som centralbanken gång på gång har menat att man eftersträvar i sitt beslutsunderlag. Beslutsunderlaget blir därmed osäkrare, särskilt som marknaden redan prisat in ytterligare minst en räntesänkning innan årets slut. Vid den senaste räntebeskedet valde kommittén att sänka med 25 punkter men splittringen var tydlig: ungefär hälften av ledamöterna ville gå försiktigare fram. Nu när data uteblir ökar sannolikheten för att de försiktiga rösterna får större genomslag.
En annan effekt av datavakuumet är att marknaden själv börjar skapa sin egen tolkning av ekonomins tillstånd genom sekundära datapunkter, som veckovisa arbetslöshetsansökningar, kreditkortsdata och företagsrapporter. Det gör analysen mer volatil, och FED kan tvingas förlita sig på mindre stabila datakällor. Det ökar risken för att signalerna man agerar på är brus snarare än trend.
En paradox är att FED:s egen kommunikation därmed får ännu större genomslag. Varje uttalande, varje kommentar från en regional FED-chef blir en datapunkt i sig när de traditionella siffrorna saknas. Det kan skapa onödigt stora marknadsrörelser i väntan på mer substantiella besked.
Från ett marknadsperspektiv innebär det här också att fokus flyttas från de klassiska jobbsiffrorna till alternativa indikatorer. ISM blir som sagt viktigt, men även inflationsmått som PCE, producentpriser och hushållens inflationsförväntningar får ökad betydelse. Skulle dessa visa fortsatt avmattning kan FED trots dataluckan ändå känna sig trygg i att fortsätta med sänkningar. Om de däremot överraskar uppåt finns risken att centralbanken väljer att avvakta tills tydligare signaler kommer.
Tillfälliga datastopp är förstås inte nytt, men det händer inte så ofta i ett så känsligt läge för penningpolitiken. Med inflationen fortfarande något över målet, men tillväxten på väg att sakta in, är FED:s balansgång redan svår nog. När ett av de viktigaste instrumenten, arbetsmarknadsstatistiken, försvinner ur instrumentpanelen blir styrningen desto svårare.
Det här gör också att marknaden sannolikt kommer att överreagera på nästa stora datapunkt som faktiskt publiceras. Om ISM eller PCE kommer in svagare än väntat kan reaktionen bli kraftig, just eftersom tolkningsutrymmet är så stort.
Sammanfattningsvis kan man konstatera att beslutsunderlaget blir sämre i ett viktigt vägskäl, inte minst när president Trump också vid flera tillfällen har kritiserat centralbankens för långsamma agerande och också tydligt, vid flera tillfällen, har försökt påverka FED till att sänka räntorna mer och snabbare.
Veckans Spaning – Private Credit – en bubbla på väg att spricka?
Begreppet private credit har på senare år blivit en allt större investeringsform. Kort uttryckt handlar det om lån och kreditgivning som sker utanför de reguljära bankernas balansräkningar, alltså lån som tas av privata kreditgivare, hedgefonder, direktlångivare eller specialiserade “non-bank” institutioner. I stället för att gå via traditionella bankkanaler samlas kapital via fonder, institutionella investerare eller skuldebrev, och utlånas till företag, fastighetsprojekt eller utvecklingsverksamheter som av en eller annan anledning inte kvalificerar sig för banklån, ofta med betydligt högre ränta och högre risk.
Frågan är varför private credit har vuxit så snabbt. En avgörande faktor är att bankerna efter finanskrisen 2008/2009 blev hårdare reglerade, kapitalkrav och tillsyn tvingade dem att vara mer selektiva i utlåningen. Samtidigt sökte investerare bättre avkastning, ränteläget globalt låg länge på exceptionellt låga nivåer, vilket drev kapital mot alternativa kreditformer. Private credit blev lösningen med högre räntor, en risknivå någonstans mellan bank och high-yield, samt en marknad med begränsad transparens och reglering. Resultatet har blivit explosionsartad tillväxt. Enligt olika estimat har private credit tredubblats under det senaste decenniet och är globalt värderat till mer än 5 biljoner amerikanska dollar enligt Goldman Sachs. Nedan en aning gammal graf men som visar på tillväxttakten.
Tillväxten blir dock inte bara i volym utan även i risker, “If things go badly, defaults will not be good news, everyone in the financial system will feel the impact,” har John Waldron på Goldman Sachs sagt och pekade på att kreditexpansionen nu inte bara sker i banker utan i ett sammanhängande system där private credit är en integrerad, men delvis osynlig, komponent.
Att dessa kreditmarknader har flera svagheter är uppenbart. För det första är underliggande kreditkvalitet svagare än i banklånen, många lån hamnar hos företag med hög belåning, svag ställning eller i sektorer med högre risk såsom fastighetsprojekt, indirekt finansiering, subprime-autofinansiering och liknande. Ett exempel är Tricolor Holdings, ett amerikanskt bolag som lånade till bilköp för kunder med låg kreditvärdighet och tvingades i konkurs på grund av kreditförluster.
Ytterligare exempel är Zions Bancorp och Western Alliance Bancorp som rapporterade för någon vecka sedan och redovisade att de drabbats av lån kopplade till fastighetsfonder och kommersiell fastighetsfinansiering, vilket väckt oro för spill-over från private credit till reglerade banker. Samtidigt har europeiska aktörer som ICG och Partners Group tappat rejält i börsvärde efter varningar från ECB och IMF om “spillovers” från Private Credit in i banksystemet. Nedan ser vi en bild av hur exponeringen i amerikanska banker mot private credit kan se ut.
Att private credit ligger utanför traditionell bankreglering är naturligtvis också en risk. Det finns mindre krav på transparens, ibland svagare säkerheter och ofta högre avgifter och incitamentsstrukturer som kan driva ökad riskbeteende. Det finns ganska många bedömare som menar att låneexpansionen ligger nära samma mönster som föregick finanskrisen med kraftig kreditexpansion, låg tillsyn, hög risk och det kommer vi ju ihåg hur det slutade…
Banker lånar själva dessutom ut till private credit-fonder och andra non‐bank-aktörer. Enligt bilden ovan menar Moody’s i en rapport att amerikanska banker hade ungefär 300 miljarder USD i lån till private credit-leverantörer och totalt över 1 200 miljarder USD i utlåning till all non-depository finansiering. Sub Prime marknaden var ca 10 ggr så stor 2008 som jämförelse, men med bättre mycket kreditvärdighet. Ovanstående visar tydligt hur upplåningskedjan ser ut och att bankerna blir indirekt exponerade via fonder och andra lån och därmed kan riskerna förknippade med private credit även bli bankernas problem. Om private credit-marknaden får default-problem påverkar det värderingar, likviditet och balansräkningar även hos banker. Då förstår man varför regulatorer får kalla fötter som när Bundesbank-presidenten Joachim Nagel menar att “We as regulators have to take a close look at this,”
Och kanske bör man hysa en viss oro för fenomenet. För det första tänker vi på kreditkvaliteten. Om många av dessa lån börjar gå i default blir det återkallningen återbetalningsproblem eller värdeminskning av säkerheter och förlusterna kan snabbt stiga. Till skillnad från mer standardiserad bankutlåning är private credit ofta mer komplex och mindre likvid, vilket gör att ett enda större fall kan bli smittsamt för hela sektorn. Kom ihåg att all bankverksamhet bygger på förtroende och om investerare blir rädda finns risken att många vill ha sina pengar tillbaka samtidigt.
För det andra: finansieringskostnad och likviditet. Under normala förhållanden fungerar kreditflöden smidigt, men vid stress — till exempel räntehöjningar, investerarflykt eller värdefall – kan marknaden tvärvända. Då blir det svårt för private credit-fonder att refinansiera sig och för låntagare att betala ränta. Då tas trycket in i balansräkningarna hos både banker och andra institutionella aktörer. Vi befinner oss dessutom i en miljö med högre räntor, geopolitiska spänningar, avmattad tillväxt och inflation som inte riktigt vill ge vika. Det är inte den perfekta tidpunkten för riskutlåning med svaga säkerhet och höga räntor. Och när tillväxten mattas finns risk att de som lånat mycket inte klarar kostnadsuppgångar eller intäktsfall.
Ett argument till varför private credit inte utlöser en ny finanskris är att lånebeståndet fortfarande är relativt begränsat jämfört med bankernas utlåning i sin helhet och att många kreditfonder har strukturer som gör att förluster sprids på flera aktörer. Däremot är det som vi ser, med problemen hos Zions och Western Alliance, tecken på att sprickorna redan kanske börjat synas. Det kan därför handla om en tidig varning, i stil med vad vi såg under våren 2007 under finanskrisen då varningsklockorna började ringa. Det fanns tecken såsom stigande betalningsanmärkningar och betalningsinställelser bland bostadslåntagare samtidigt som man såg fallande bostadspriser. Redan i början av 2007 meddelade till exempel storbanken HSBC att de förväntade sig en kreditförlustökning på 10,5 miljarder USD drivet av bolåneportföljer i USA vilket var markant högre än vad marknaden räknat med.
Som investerare bör man därför vara vaksam för kreditförluster från private credit. Vi håller koll på några saker som kreditkvalitet, refinansieringstryck, signaler från banker (som är långivare till kreditfonder) och regulatoriska varningar. Om något av dessa börjar peka åt fel håll blir det dags att agera…
Veckans Vinnare
I de globala fonderna toppas listan denna vecka, av Gränges, Tomra och Sinch som alla är upp mellan 7–11%.
I Småbolagsfonden hittar vi vinnarna bland Swedencare, RVRC och Gränges med uppgångar på mellan 11%–23%.
Veckans Räntespaning
Veckan har präglats av rapportsäsongen då många bolag har lämnat sina kvartalsrapporter. Sammantaget har de flesta resultaten kommit in i linje med förväntningarna eller något bättre.
De svenska räntorna har rört sig i olika riktningar: 2-årsräntan steg från 1,77 % till 1,82 % under veckan, medan 10-årsräntan sjönk marginellt. En liknande utveckling har vi sett på de amerikanska räntorna. Kreditspreadarna i Europa har minskat under veckan – spreadarna för Investment Grade minskade med cirka 2,7 baspunkter och för High Yield med omkring 10,7 baspunkter.
Fastighetssektorn fortsätter att påverkas av ett svalare marknadsklimat, särskilt inom vissa segment där vakanserna varit höga. Samtidigt börjar man skönja vissa ljusglimtar. Som vd Sven-Olof Johansson påpekar i Fastpartners rapport ser bolaget för första gången på länge tecken på en viss konjunkturförbättring och en generellt högre efterfrågan på lokaler.
På primärmarknaden har aktiviteten varit relativt låg i samband med rapportsäsongen, men vi har deltagit i två emissioner under veckan. Åhléns Group emitterade sin första obligation och lånade 500 miljoner SEK med en löptid på 3,5 år, till en kupong om 3M Stibor + 500 baspunkter. Vi deltog även i en grön emission från Tomra – mest känd för återvinningssystem för burkar och plastflaskor – där bolaget emitterade totalt 700 miljoner NOK fördelat på två löptider. Vi deltog i den 3-åriga obligationen, som betalar 3M Nibor + 48 baspunkter.
Trevlig helg önskar Cicero Fonder
