Veckobrev v.35 – Nvidia håller riskaptiten uppe

Veckan har varit en försiktigt positiv väntan inför Nvidias rapport, som mer än väl infriade förväntningarna. Trots en amerikansk inflationsbesvikelse var Världsindex därmed upp ytterligare knappt 0,5 procent för veckan och vi ser fram emot ytterligare Fed-information ikväll när Kevin Warsh äntrar scenen i Jackson Hole klockan 16:00.

Veckans Bolag – NCAB – en vinnare i en tight marknad
NCAB är ett fint exempel på ett svenskt kvalitetsbolag som vuxit starkt under de senaste åren i kölvattnet av minskad globalisering och teknologisk specialisering. Bolaget grundades 1993 och har sedan dess utvecklats från en relativt enkel tradingverksamhet inom mönsterkort till en global partner för avancerade PCB-lösningar med lokal närvaro i närmare 20 länder och kunder på ett fyrtiotal marknader.

Affärsmodellen bygger inte på egen produktion utan på att agera mellanhand med stark kvalitetskontroll, nära relationer med fabriker, framför allt i Asien, och ett tydligt fokus på krävande kunder inom industri, försvar, energi och medicinteknik. Genom åren har bolaget kombinerat organisk tillväxt med en aktiv förvärvsagenda, samtidigt som man byggt upp en kultur präglad av kostnadseffektivitet, kvalitet och långsiktiga kundrelationer.

Det är just denna satsning på ”kunden i fokus” och flexibilitet som gör NCAB intressant ur ett investeringsperspektiv. Bolaget har etablerat sig i nischer där kraven på kvalitet, leveranssäkerhet och teknisk kompetens är höga, vilket skapar inträdesbarriärer och en relativt stabil affär, till skillnad från enklare, standardiserad volymbusiness. Kunderna återfinns ofta i branscher där ett kretskort inte får fallera, exempelvis inom försvar, medicinteknik eller kritisk infrastruktur, vilket gör att pris inte är den enda avgörande faktorn. Här har NCAB kunnat bygga långvariga relationer och en stark marknadsposition. Samtidigt är affärsmodellen kapitallätt, vilket ger god avkastning på kapital och stark kassaflödesgenerering, något som i sin tur möjliggör fortsatta förvärv och utdelningar.

En annan viktig faktor är diversifieringen. NCAB har en bred kundbas där de största kunderna endast står för en liten del av omsättningen, vilket minskar risken. Därtill finns en geografisk spridning och exponering mot flera tillväxtområden såsom elektrifiering, datacenter och försvarsrelaterade investeringar. Bolaget har också visat förmåga att växa i mer utmanande marknadsklimat, där kunder söker leveranssäkerhet snarare än alltid lägsta pris.

Utvecklingen under det andra kvartalet bekräftade dessutom mycket av den investeringshypotes vi hoppas ska materialiseras. Omsättningen ökade med 25 procent till knappt 1,17 miljarder kronor, medan orderingången steg hela 59 procent till 1,57 miljarder kronor. Organiskt ökade orderingången med 58 procent mätt i dollar och book-to-bill uppgick till mycket starka 1,34. Samtidigt steg EBITA med närmare 50 procent till 139 miljoner kronor och marginalen förbättrades från 10,0 till 11,9 procent, trots negativa valutaeffekter.

AI-investeringar är en stor delförklaring till de fina siffrorna. NCAB konstaterar själva att den globala PCB-marknaden fortsatt präglas av längre ledtider och stigande priser när allt större delar av produktionskapaciteten tas i anspråk av investeringarna i AI-datacenter. Under kvartalet spred sig bristsituationen dessutom från själva PCB-produktionen till insatsvaror som laminat och glasfiber. Bolaget uppskattar att omkring 20 procentenheter av den organiska orderingångsökningen under kvartalet kom från högre priser och närmare 20 procentenheter från kunder som tidigarelagt beställningar för att säkra framtida leveranser. Trots detta var den underliggande volymtillväxten fortsatt tydligt tvåsiffrig.

Detta är precis den utveckling vi såg framför oss när vi senast skrev om NCAB. En viktig datapunkt kom då från Broadcom, som påpekade att kapacitetsbristen inom halvledare, som vi tidigare exempelvis sett inom minnesmarknaden, även börjat spilla över till mönsterkort. Den kraftiga efterfrågan på AI-chip pressar hela elektronikens värdekedja och när fabrikerna får välja prioriteras stora kunder och stora, okomplicerade volymer. Mindre kunder får därmed allt svårare att säkra kapacitet, vilket ökar värdet av en aktör som NCAB:s fabriksrelationer, inköpskraft och leveranssäkerhet.

Den bilden förstärktes ytterligare av Nvidias senaste rapport. Bolaget mer än fördubblade omsättningen jämfört med föregående år till 96 miljarder dollar, samtidigt som Data Center-intäkterna steg hela 117 procent till 89 miljarder dollar. För innevarande kvartal guidar Nvidia dessutom för omkring 108 miljarder dollar i omsättning och den nya Vera Rubin-plattformen har gått in i full produktion. Det är siffror som visar att utbyggnaden av AI-infrastruktur, trots den enorma investeringsnivån redan under de senaste åren, snarast fortsätter att accelerera.

För NCAB är detta intressant även om bolagets direkta exponering mot AI fortfarande utgör en relativt liten del av omsättningen. Effekten kommer framför allt indirekt genom att AI absorberar produktionskapacitet och kritiska komponenter och insatsvaror i hela elektronikindustrin. När Nvidia, hyperscalers och andra aktörer fortsätter skala upp sina investeringar ökar konkurrensen om allt från avancerade mönsterkort och minnen till laminat och andra komponenter. Detta driver längre ledtider och högre priser och skapar precis den typ av marknad där NCAB historiskt har kunnat dra nytta av sin storlek, sina starka fabriksrelationer och sin förmåga att säkra kapacitet åt kunderna.

NCAB ledning konstaterade efter Q2 att PCB-priserna fortsatte att stiga under kvartalet och att man gick ur perioden med högre priser än man gick in i den. Ny kapacitet tillkommer visserligen successivt i branschen, men enligt bolaget sker det fortfarande långsammare än ökningen i AI-investeringarna. Det innebär att dagens ansträngda marknad kan bestå längre än många räknat med.

Vi bedömer därför fortsatt att situationen har tydliga likheter med komponentbristen under 2021–2022. Skillnaden den här gången är att flaskhalsarna inte främst drivs av pandemirelaterade störningar utan av en strukturell och mycket kapitalintensiv investeringsvåg inom AI. För NCAB innebär detta både möjligheter att ta nya kunder när konkurrenternas leveranskedjor sviktar och möjlighet att dra nytta av de högre priser som följer med en tightare marknad.

 

Värderingsmässigt har NCAB historiskt handlats till en premie jämfört med många traditionella industribolag, vilket speglar den höga lönsamheten och den relativt stabila affärsmodellen. Aktien ligger i dagsläget kring eller strax över peers, vilket vi menar bör ställas mot bolagets långsiktiga kvaliteter, som är klart bättre än genomsnittet. En del analytiker menar att prisbilden och bristsituationen kommer att normaliseras relativt snart, det behöver inte bli så. Jensen Huang sa i samband med Nvidias rapport att:

“I think the answer is our entire supply chain is challenged. And everybody is really running flat out.”

Och därefter:

“I’m going to need the help of the entire supply chain to help me out here.”

I våra öron låter inte det som en normalisering i närtid…..

Det blir spännande att fortsätta följa NCAB och vi är övertygade om att det blir en fin resa för aktieägarna i våra fonder.

Veckans Händelse – Nvidia håller riskaptiten uppe
Nvidia levererade på onsdagskvällen ännu en rapport som visade att efterfrågan på AI-infrastruktur än så länge inte uppvisar några tecken på att mattas. Omsättningen steg med hela 106 procent i årstakt till 96,2 miljarder dollar, klart över konsensus på omkring 92 miljarder, medan det justerade resultatet per aktie på 2,22 dollar också slog förväntningarna. För att sätta siffran i relation till någonting greppbart kan man konstatera att de 27 största bolagen på Stockholmsbörsen tillsammans omsatte 935 miljarder SEK under q2, alltså en ganska jämförbar siffra!!! Datacenterverksamheten, som numera helt dominerar bolaget, omsatte 89 miljarder dollar, en ökning med 117 procent jämfört med föregående år. För innevarande kvartal guidar Nvidia för intäkter på cirka 108 miljarder dollar, även det några miljarder över marknadens förväntningar.

Rapporten var dock inte helt utan frågetecken. Framför allt pressas lönsamheten av de kraftigt stigande priserna på minneskomponenter. Bruttomarginalen väntas falla från 75 procent under det gångna kvartalet till omkring 74 procent i Q3 och vidare ned mot 71–72 procent i Q4, innan den enligt bolaget återhämtas något. Kina är fortsatt närmast utslaget som marknad för avancerade datacenterchip och Nvidia räknar även denna gång med noll datacenterintäkter från Kina i prognosen.

Det som stärkte marknadens syn på bolaget kom dock först under telefonkonferensen. För första gången valde Nvidia att ge en prognos så långt fram som nästa räkenskapsår och räknar då med en omsättningstillväxt på omkring 70 procent. Det kan jämföras med marknadens tidigare förväntningar på ungefär 43–45 procent. Än mer anmärkningsvärt är att Nvidia beskriver prognosen som utbudsbegränsad och Jensen Huang menade att den underliggande efterfrågan är betydligt större och att bolagets problem snarare är att få fram tillräckligt med komponenter. Det var framför allt detta besked som fick aktien att vända från minus i efterhandeln till en uppgång på omkring 6–7 procent inför torsdagens öppning.

Positivt var också att den nya Vera Rubin-plattformen nu är i full produktion och väntas redan under innevarande kvartal stå för omkring 20 procent av datacenterintäkterna (efterträdaren till Blackwell). Samtidigt annonserades en kraftigt utökad relation med Amazon, där AWS (Amazon Web Services) ska installera ytterligare två miljoner Nvidia-GPU:er fram till 2028. Huang betonade också att efterfrågan breddas från de traditionella hyperscalers till AI-laboratorier, så kallade neoclouds, företag, industrikunder och statliga AI-projekt. Hans återkommande budskap är att AI nu passerat en brytpunkt där tekniken faktiskt producerar ekonomiskt värde, som han sa: ”compute is revenue”.

Vi har tidigare lyft fram de allt mer innovativa finansieringslösningar som används för att möjliggöra de enorma investeringarna i AI-infrastruktur. Och Nvidia valde att på nytt lyfta fram de strukturer som har annonserats de senaste månaderna och som blir allt viktigare för tillväxtcaset.

Nvidia har tillsammans med Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs och KKR, som vi talat om tidigare, etablerat finansieringsplattformar som över tid ska mobilisera mer än 500 miljarder dollar i externt kapital för AI-infrastruktur. Tanken är i princip att göra Nvidia-baserad datorkapacitet till en egen investerbar tillgångsklass. Institutionellt kapital finansierar datacenter och GPU:er, kunderna får tillgång till beräkningskapaciteten och Nvidia säljer hårdvara och mjukvara utan att själv behöva finansiera hela investeringen.

Men Nvidia tar samtidigt själv allt större finansiell risk. Så sent som förra veckan åtog sig bolaget exempelvis att lämna residualvärdesgarantier på upp till 105 miljarder dollar i samband med ett enormt datacenterprojekt i Ohio där OpenAI blir kund. Nvidia investerar dessutom 1,5 miljarder dollar i projektägaren SB Energy. Uppläggen gör det möjligt för kunder med betydligt svagare balansräkningar än Microsoft, Meta och Google att fortsätta köpa Nvidia-kapacitet, men innebär samtidigt att gränsen mellan leverantör, investerare och finansiär blir alltmer otydlig.

Detta är fortsatt en risk som vi tycker är värd att bevaka. Men den här veckan var marknaden framför allt ute efter ett svar på den mycket enklare frågan om efterfrågan på AI-kapacitet fortsätter att växa och Nvidias svar var ett tämligen otvetydigt ja.

Marknaden kan därför åtminstone för tillfället dra en lättnadens suck. Nvidia tycks kunna hålla både sin egen aktie och AI-temat under armarna ytterligare ett tag. Så länge världens viktigaste AI-bolag talar om 70 procents tillväxt samtidigt som efterfrågan överstiger tillgänglig kapacitet blir det svårt att argumentera för att AI-investeringscykeln skulle vara på upphällningen. Därmed kan marknaden, åtminstone för stunden, kanske lägga just denna oro åt sidan och i stället ägna sig åt några av de många andra risker som det ju finns gott om……

Veckans Spaning – Inflationsdata och centralbanksuttalanden
Den amerikanska PCE-inflationen gav på onsdagen ytterligare stöd åt bilden av att inflationsproblemet ännu inte är löst. Kärn-PCE, som är Federal Reserves föredragna mått på den underliggande inflationen, steg 0,2 procent i juli och låg kvar på 3,3 procent i årstakt, visserligen helt i linje med förväntningarna. Den bredare PCE-inflationen blev däremot något högre än väntat på 3,7 procent och fortsatt långt över Feds mål på 2 procent. Samtidigt ökade hushållens inkomster med 0,4 procent och konsumtionen med 0,2 procent, vilket knappast signalerar någon kraftig försvagning av efterfrågan som skulle kunna få Fed att oroa sig för tillväxten och därmed vara försiktigare med räntehöjningar.

Marknadsreaktionen var begränsad men tydligt åt det hökaktiga hållet. Den amerikanska 30-årsräntan steg några punkter och handlades kring 5,18–5,19 procent, samtidigt som sannolikheten för en räntehöjning redan vid septembermötet steg från omkring 36 till 44 procent. Terminsmarknaden prisar nu in åtminstone en höjning före årsskiftet.

En enskild inflationssiffra avgör naturligtvis inte Feds nästa steg, men kombinationen av fortsatt kärninflation över 3 procent och en ekonomi som fortfarande visar hygglig motståndskraft ger Fed få skäl att sänka, som Trump vill. Efter flera månader på sidlinjen har riskbilden snarare förskjutits mot att nästa rörelse i räntan kommer att bli uppåt snarare än nedåt.

Vi ser också kommentarer från flera andra centralbanksledamöter som oroar sig för inflation under veckan. Från ECB fortsätter Isabel Schnabel på den tydligt hökaktiga linje som vi även har rapporterat om i tidigare i veckobrevet. Hon menar att den nuvarande styrräntan sannolikt inte är tillräckligt hög för att inflationen ska återvända till målet på medellång sikt och att ytterligare åtstramning därför kommer att behövas.

Schnabel pekar framför allt på kombinationen av fortsatt höga energipriser, en utdragen konflikt i Mellanöstern och en överraskande motståndskraftig europeisk ekonomi. Inflationen i euroområdet steg till 2,9 procent i juli samtidigt som tillväxten under andra kvartalet blev bättre än väntat. Hon varnar särskilt för stigande gaspriser och låga europeiska lager och menar att ECB måste agera innan energiprischocken börjar sätta sig i lönebildning och andrahandseffekter. Marknaden har i stort sett prisat in ytterligare en höjning med 25 punkter vid ECB möte den 10 september och ser även en betydande sannolikhet för ytterligare en höjning därefter.

Även från Riksbanken hörs en försiktigare ton. Vice riksbankschef Göran Hjelm beskriver penningpolitiken som inne i en ”prövningarnas tid”. Svensk konjunktur fortsätter att stärkas och inflationen har de senaste månaderna varit högre än Riksbankens prognos, även om en stor del kan förklaras av ovanligt stora prisökningar på reserelaterade tjänster. Hjelm bedömer fortfarande dagens styrränta som något expansiv och ser utrymme att låta ekonomin stärkas ytterligare, men menar samtidigt att risken för en eskalering i Mellanöstern och nya energiprisökningar gör att en räntehöjning under året inte längre kan uteslutas.

Vi vill påminna om att Riksbanken visserligen bedriver en självständig penningpolitik, men att svenska och europeiska styrräntor historiskt har rört sig relativt nära varandra över konjunkturcykeln. Det är därför intressant att ECB i juni höjde räntan med 25 punkter till 2,25 procent, medan Riksbanken valde att ligga kvar på 1,75 procent. Ränteskillnaden är därmed redan 50 punkter. Om ECB, som marknaden nu i stor utsträckning räknar med, höjer ytterligare en gång i september samtidigt som Riksbanken ligger still skulle gapet öka till 75 punkter.

Det tvingar inte Riksbanken att följa efter och Göran Hjelm betonade också att ECB:s penningpolitik är en viktig förutsättning, men inte ett mått på vad svensk styrränta bör vara. Men ett växande negativt räntespread mot euroområdet kan sätta press på kronan och därmed öka den importerade inflationen. En andra ECB-höjning skulle därför sannolikt höja ribban för Riksbanken att fortsätta ligga still.

Vad Fed tycker får vi veta på nytt ikväll när Kevin Warsh talar från symposiet i Jackson Hole, det brukar alltid vara spännande och vi tror att, då detta är hans första stora tal, han har en vilja att måla upp en bild av vad man ska förvänta sig av honom och hur han tänker styra Fed i syfte att minska marknadens okunnighet, och därmed osäkerhet, om honom, hans person och hans åsikt kring hur Fed och penningpolitiken ska styras. Vi har alltså en riktigt spännande fredagskväll framför oss.

Och till sist……..

I år är det mellanårsval, kom ihåg att S&P 500 inför just mellanårsvalet brukar visa på högre volatilitet och stora sättningar.

Mellanårsval	Max nedgång från årets början till valdagen	S&P 500 helårsavkastning*
1962	−26,4 %	−11,8 %
1966	−20,2 %	−13,1 %
1970	−25,0 %	+0,1 %
1974	−35,9 %	−29,7 %
1978	−12,2 %	+1,1 %
1982	−13,5 %	+14,8 %
1986	−9,4 %	+14,6 %
1990	−19,2 %	−6,6 %
1994	−8,5 %	−1,5 %
1998	−19,2 %	+26,7 %
2002	−33,0 %	−23,4 %
2006	−7,5 %	+13,6 %
2010	−15,6 %	+12,8 %
2014	−7,3 %	+11,4 %
2018	−10,1 %	−6,2 %
2022	−24,5 %	−19,4 %
Genomsnitt	−18,0 %	−1,0 %

Sedan 1962 har S&P 500 i genomsnitt haft en maximal nedgång på omkring 18 procent under mellanårsvalsår fram till valdagen. Det betyder dock inte att börsen alltid slutar året på minus hälften av dessa 16 år gav faktiskt positiv helårsavkastning….. Trevlig helg!!

 

Veckans Vinnare
I de globala fonderna toppas listan denna vecka av Meta, Dynatrace och Accor, som alla är upp 5 till 7 procent.

I Småbolagsfonden hittar vi vinnarna bland SSAB, NCAB och EluxPro som alla är upp 5 till 8 procent.

 

Räntespaning – Fortsatt höga långräntor i USA
Veckan har fortsatt i samma spår som den föregående, med hög aktivitet på primärmarknaden efter den lugna sommaren. De svenska räntorna handlas på relativt oförändrade nivåer jämfört med föregående vecka. I USA är den tvååriga räntan i stort sett oförändrad, medan räntorna på längre löptider har sjunkit något. Den 30-åriga statsobligationsräntan har kommit ner något men handlas fortsatt på en hög nivå kring 5,2 procent.

De europeiska kreditspreadarna har minskat något under veckan. Spreadarna inom Investment Grade har gått ihop med cirka 0,7 baspunkter, medan High Yield-spreadarna har minskat med omkring 4,5 baspunkter.

De höga amerikanska långräntorna har fått det amerikanska finansdepartementet att annonsera planer på att öka återköpen av statsobligationer med längre löptider. Syftet är att dämpa trycket på långräntorna, men finansdepartementet har inte närmare specificerat hur återköpen ska finansieras. Marknadens initiala förväntan var att finansieringen skulle ske genom ökad emission av kortfristiga statspapper. Nu spekuleras det i stället i att finansdepartementet kan komma att använda delar av sitt Treasury General Account (TGA), som uppgår till omkring 1 000 miljarder dollar, för att finansiera återköp av obligationer med längre löptider.

Aktiviteten på primärmarknaden har varit fortsatt hög och under veckan deltog vi i tre emissioner för fondernas räkning. Norion Bank utökade en befintlig grön obligation med förfall i juli 2030 med 700 miljoner kronor till 3M Stibor + 157,5 baspunkter. Vi deltog även i en emission från fastighetsbolaget Genova, som emitterade en fyraårig grön obligation till 3M Stibor + 350 baspunkter. Slutligen deltog vi i Scatecs emission om 1,5 miljarder norska kronor med 4,5 års löptid och en kupong på 3M Nibor + 250 baspunkter.

Trevlig helg önskar Cicero Fonder!