Veckobrev v.36 – Kevin Warsh rätar ut marknadens frågetecken

Veckan började trist efter nya attacker i Mellanöstern men marknaden har därefter hittat ny kraft igen. Världsindex är därmed upp ytterligare 0,2 procent och det är inte omöjligt att Kevin Warshs budskap i slutet på förra veckan faktiskt bidrar till att framfarten i de amerikanska långräntorna dämpas i närtid.

Veckans Bolag – Asmodee lägger korten på bordet
Vi skrev senast om Asmodee i februari och konstaterade då att den operativa utvecklingen varit betydligt mer imponerande än aktiekursen. Sedan dess har även börsen börjat upptäcka bolaget, men vi tror fortfarande att en viktig del av Asmodees affärsmodell missförstås bland svenska investerare, samlarkorten.

Asmodee är en av världens största aktörer inom sällskapsspel med egna välkända varumärken som CATAN, Ticket to Ride, Dobble, 7 Wonders och Exploding Kittens. Minst lika viktigt är emellertid det globala distributionsnät som under decennier byggts upp mot hobbybutiker, specialhandel, e-handel och större detaljhandelskedjor runt om i världen. Det är genom denna infrastruktur som Asmodee kan distribuera spel från externa partners, där Pokémon, Magic och flera andra samlarkort på ett effektivt sätt som gör Asmodee till en oumbärlig partner för upphovsmännens möjligheter att sprida sina produkter. Ett exempel är relationen med Pokémon där Asmodee fick distributionsrättigheter i Storbritannien redan 2003 och i Frankrike året därpå.

Den senaste rapporten, för april–juni, som är Asmodees första kvartal i det brutna räkenskapsåret 2026/27 tydliggör det nära samarbetet med partners. Omsättningen ökade 20,9% till 422 miljoner euro och den organiska tillväxten var hela 20,2%. Inför rapporten väntade analytikerna cirka 398 miljoner. Justerad EBITDA steg samtidigt 55% till 61,9 miljoner euro mot förväntade 51,6 miljoner och marginalen förbättrades från 11,4 till 14,7%. Fritt kassaflöde blev 37,5 miljoner euro och nettoskulden motsvarade bara 1,7 gånger EBITDA inklusive förvärvsåtaganden. Dessa siffror är närmast osannolika (om man inte säljer AI-chip) och återigen var det samlarkorten som drev tillväxten. TCG-försäljningen ökade omkring 23% och segmentet stod redan under föregående helår för 61% av Asmodees försäljning. Under det senaste kvartalet var andelen ännu högre. Trading Card Game, TCG är alltså samlarkort är inte det en fluga som går över? Förutom kanske Pokémonkort? Det är här vi tror att många investerare inte riktigt har fattat galoppen. Pokémon råkar vara extra populärt just nu med 30-årsjubileet som kommer, folk öppnar några booster packs och därefter normaliseras försäljningen.

Men ett framgångsrikt TCG fungerar inte så. Det liknar snarare ett fysiskt live-service-spel än en traditionell leksak eller ett brädspel. Ett vanligt brädspel säljs en gång. En Pokémon- eller Magic-spelare kan däremot köpa nya kort under många år. Nya expansioner förändrar spelet, spelare bygger nya lekar, samlare söker specifika kort och organiserade turneringar håller communityn aktiv. Samma kund återkommer därmed gång på gång.

Det finns dessutom två efterfrågekällor samtidigt. Den ena är spelaren, som vill ha kort för att bygga bättre eller annorlunda decks. Den andra är samlaren, som söker sällsynta kort, illustrationer eller kompletta serier (frimärkssamlaren). Många kunder är förstås båda delar. Det slumpmässiga innehållet i booster packs skapar spänning, men det är inte slumpen i sig som gör affärsmodellen uthållig. Det är kombinationen av starka varumärken, återkommande expansioner, organiserat spel och stora communities, alla de nämnda attributen skapar en fin ström av återkommande intäkter.

Den typiske köparen av ett nytt Star Wars- eller Naruto-TCG är inte ett barn. Star Wars har miljontals vuxna fans med hög disponibel inkomst, och Naruto-generationen är nu i 25–40-årsåldern. Om ett nytt kortspel är bra får varumärkets fans plötsligt ett nytt sätt att äga, samla, byta och tävla kring ett IP de redan älskar. En snygg Darth Vader- eller Naruto-specialutgåva kan vara lika självklar att köpa för en fan som en limiterad Ferrari-modell, actionfigur eller specialutgåva av ett par sneakers. Sedan finns en mycket viktig ekonomisk mekanism då man aldrig blir färdig med sin samling. Ett framgångsrikt TCG får nya expansioner flera gånger om året. Spelare behöver nya kort, samlare jagar nya motiv och sällsynta varianter, turneringar driver intresset och efterfrågan och andrahandsmarknaden gör att korten upplevs ha ett värde även efter köpet som man i många fall också kan tjäna ordentligt med pengar på.

Pokémon är det bästa exemplet. TCG-spelet fyller 30 år i år, och jubileet ser ut att bli en rejäl accelerator än för korten. Den 16 september kommer 30th Celebration, den första Pokémon-expansionen som lanseras samtidigt globalt. Den innehåller både nya kort och moderna versioner av klassiker och följs av ytterligare jubileumsprodukter under hösten. Samtidigt har The Pokémon Company under året haft svårt att möta efterfrågan och meddelat att produktionen av efterfrågade produkter körs på maximal kapacitet. Vi tror inte att man ska betrakta 30-årsjubileet som one-off ur försäljningsperspektiv utan ett marketingevent som snarare kan locka in nya spelare och samlare i varumärket där nästa expansion redan väntar runt hörnet.

Asmodees eget kort-bolag, Fantasy Flight Games, utvecklar och ger ut Star Wars Unlimited under licens från Lucasfilm. Där är marginalerna bättre än i ren distribution eftersom Asmodee befinner sig högre upp i värdekedjan. Spelet lanserades 2024 och bolaget arbetar ihärdigt med att bygga det som ett långsiktigt TCG genom expansioner, community och organiserat spel. Vid årets Galactic Championship i Las Vegas deltog över 3 500 spelare. Dessutom påverkades senaste kvartalet negativt av timing eftersom en större del av årets Star Wars Unlimited-försäljning ligger i det kommande kvartalet.

I juli blev Asmodee också distributör inom hela EES för Bandais kommande NARUTO CARD GAME, med global lansering sommaren 2027. Samarbetet med Bandai omfattar redan bland annat One Piece, Dragon Ball Super, Digimon och Gundam. I augusti tillkom dessutom nya TCG-spelet Hellbreak, där Asmodee fått exklusiv distribution i Europa samt distributionsrättigheter i Kanada och Asien.

Ovanstående säger någonting viktigt om Asmodees position. Om man äger ett starkt IP och vill bygga nästa globala samlarkortspel behöver man inte bara trycka kort. Man behöver nå tusentals återförsäljare, kunna allokera produkter när efterfrågan är större än utbudet, arrangera organiserat spel och bygga communities i många länder. Asmodees distributionsnät blir därmed en stor konkurrensfördel för partners.

Vi tror att detta bara är början för Asmodee på Stockholmsbörsen och det är värt att notera att trots partnerdistributionen, som har relativt låga marginaler. växte 27% kunde Asmodee förbättra EBITDA-marginalen med hela 3,3 procentenheter.

Aktien har gått betydligt bättre i år och handlas runt 150 kronor. Därmed är den inte lika uppenbart men givet den operationella utvecklingen är värderingen är fortfarande intressant. Konsensus för räkenskapsåret som avslutas i mars 2027 ligger kring 1,9 miljarder euro i försäljning och 340 miljoner i EBITDA. Det motsvarar ungefär 11 gånger EV/EBITDA och omkring 20 gånger vinsten, samtidigt som balansräkningen är stark och bolaget just levererat 20% organisk tillväxt och 55% EBITDA-tillväxt.

Vi tycker därför fortfarande att Asmodee är ett av börsens mer spännande konsumentbolag. Brädspelen ger en stabil bas av långlivade titlar, balansräkningen är välskött och möjligheten till ytterligare förvärv finns kvar. Men det verkligt intressanta caset ligger enligt oss i korten.

Pokémons 30-årsjubileum kan bli mycket starkt och också visa för investerare att event av denna typ skapar nya långsiktiga kunder. Star Wars Unlimited kan fortsätta etablera sig. Naruto kommer nästa år och kan bli riktigt bra. Kanske kan det succesivt under de närmaste året utkristallisera sig för investerare hur Asmodees affärsmodell verkligen fungerar.

Frågan är om marknaden ännu har förstått hur många kort Asmodee faktiskt har på hand. Det blir spännande att fortsätta följa Asmodee och vi är övertygade om att det blir en fin resa för andelsägarna i våra fonder.

Veckans Händelse – Kevin Warsh rätar ut marknadens frågetecken
När Kevin Warsh tillträdde som Fed-chef tidigare i år var en av hans tydligaste ambitioner att förändra hur centralbanken kommunicerar med marknaden. Warsh har länge varit kritisk till den omfattande forward guidance som under senare år gjort att investerare nästan kunnat läsa ut nästa räntebeslut ur varje tal, presskonferens och punktdiagram (dot plots). Hans uppfattning är i stället att marknaden i större utsträckning själv ska bilda sig en uppfattning om konjunktur, inflation och räntor via tolkning av tillgängliga data och att Fed ska fatta beslut när det faktiskt finns anledning att fatta dem vilket Warsh menar att en upplyst marknad själv bör förstå.

Det låter sunt. Problemet är att denna mindre kommunikativa hållning också har skapat en del frågetecken och osäkerhet i marknaden under de senaste månaderna. När inflationen åter tagit fart, de amerikanska långräntorna stigit och Core PCE (Fed:s viktigaste inflationsmått som vi pratade om förra veckan) ligger klart över målet (3,3%) har marknaden känt sig osäker på vilken del av Feds tidigare ramverk som fortfarande gäller. Warshs ovilja att guida om den framtida räntan skulle kunna tolkas som flexibilitet. Men den skulle också kunna misstolkas som att Fed blivit mindre kompromisslöst när det gäller inflationen. Detsamma gällde Ingves ovilja att guida i inledningen av sin period som Riksbankschef för den som minns.

I Jackson Hole förra fredagen rätade Warsh i vår mening ut det frågetecknet, en del åtminstone.

Han tydliggjorde att Feds inflationsmål på 2% är ett ”firm, fixed target”. Inflation faller inte automatiskt tillbaka mot målet och det är Feds ansvar att se till att den gör det. Warsh konstaterade också att arbetsmarknaden enligt hans bedömning befinner sig nära full sysselsättning och att de finansiella förhållandena knappast kan beskrivas som återhållsamma. Marknadens förstod därmed att just nu är inflationen Feds främsta problem och största fokus och att inflationsmålet är det viktigaste.

Den kanske viktigaste formuleringen kom mot slutet av talet då han sa:

”We must be confident that underlying inflation is moving to our objective, clearly and at sufficient speed. Otherwise, we have work to do.”

Warsh lovade absolut ingen räntehöjning men marknaden fick förståelse för att han är bunden till en tydlig disciplin och inflationsmålet. Sannolikheten för en höjning redan i september steg omedelbart från omkring 35% till runt 60% och den amerikanska tvåårsräntan steg kraftigt, se grafen nedan.

De riktigt långa räntorna reagerade betydligt mindre. Den amerikanska 30-åringen hade redan stigit rejält under augusti och handlas nu kring 5,25–5,27%. Efter en mindre uppgång i början av denna vecka har den i stort sett stabiliserats på dessa nivåer. Det kan tyckas paradoxalt. Om Fed-chefen låter mer hökaktig borde väl även 30-årsräntan stiga? Men inte nödvändigtvis.

Skillnaden mellan den tvååriga och den trettioåriga räntan är viktig att förstå. Tvååringen handlar i stor utsträckning om vad Fed kommer att göra. Trettioåringen handlar betydligt mer om vad marknaden tror att Fed kommer att lyckas med och hur det långsiktiga ränteläget kommer att se ut.

När Warsh signalerar att styrräntan kan behöva höjas om inflationen inte faller, stiger den korta räntan. Men om samma uttalande samtidigt stärker marknadens förtroende för att Fed faktiskt kommer att försvara 2%-målet behöver den långsiktiga inflationspremien inte stiga. Tvärtom kan en mer trovärdig centralbank minska behovet av en högre kompensation för framtida inflation.

Det är därför vi tycker att obligationsmarknadens reaktion är uppmuntrande. Marknaden prisade in mer åtstramning relativt snart men kanske också ett ökat förtroende för Fed.

Det innebär naturligtvis inte att problemet med den amerikanska 30-årsräntan är löst. En ränta över 5% är hög och den långa delen av kurvan påverkas av krafter som Warsh endast delvis kan kontrollera. USA:s enorma budgetunderskott, växande statsskuld, stora framtida obligationsemitteringsbehov och den exceptionellt kapitalkrävande AI-utbyggnaden fortsätter att sätta press på efterfrågan på långfristigt kapital. Det är sannolikt en viktig anledning till att 30-åringen idag ligger på nivåer som vi inte sett sedan före finanskrisen. Allt detta har vi diskuterat frekvent i tidigare Veckobrev.

Men det är viktigt att komma ihåg att en 30-årsränta på 5,25% därför att marknaden oroar sig för statsskulden är besvärlig. En 30-årsränta på 5,25% därför att marknaden börjar tvivla på Fed:s vilja att bekämpa inflationen kan bli betydligt värre. Jackson Hole minskade åtminstone den senare risken en del, enligt vår uppfattning.

Vi tycker att Warsh förra veckan lyckades med något som kan visa sig vara viktigt för hans fortsatta tid som Fed-chef. Han gav inte upp sin ambition om en mindre pratglad centralbank. Tvärtom ägnade han en betydande del av talet åt varför marknaden måste sluta titta på Fed för att förstå nästa räntebeslut och i stället själv värdera den ekonomiska informationen. Men han gjorde samtidigt klart att mindre forward guidance inte betyder mindre beslutsamhet.

Veckans Spaning – Småbolag trotsar ränteförväntningarna – står fastigheter på tur?
En av årets mest intressanta börsrörelser hittills hittar vi i amerikanska småbolag. Russell 2000 har gått starkt samtidigt som marknaden blivit allt mindre övertygad om lägre räntor och på senare tid till och med börjat diskutera ytterligare åtstramning från Fed. Under det senaste året har amerikanska räntor stigit ganska mycket samtidigt som småbolag har fortsatt att gå bra, se nedan småbolagsindex (Russel 2000) och amerikansk 10-åring.

Det kan förefalla lite märkligt då amerikanska småbolag under de senaste åren har varit mycket räntekänsliga och generellt drabbats hårdare än storbolagen när finansieringskostnaderna stigit. De är i genomsnitt mer skuldsatta, har större andel bankfinansiering och kortare räntebindning och saknar ofta de stora bolagens solida kassor.

Vi tror att förklaringen till stor del ligger i skälet till att räntorna stiger i USA. Det är stor skillnad mellan högre räntor som orsakas av en ny inflationschock och högre räntor därför att ekonomin är starkare än väntat. Just nu tycks aktiemarknaden i stor utsträckning tolka ränteuppgången som det senare. Amerikansk ekonomi har fortsatt att överraska positivt, bolagsvinsterna har varit starka och recessionen som under flera år hängt som ett hot över marknaden har inte materialiserats och verkar inte vara på investerares agenda för tillfället. För ett mindre bolag kan bättre försäljning och högre kapacitetsutnyttjande väga betydligt tyngre än några tiondelar högre finansieringskostnad. Det är alltså möjligt att vi befinner oss i en miljö där räntan stiger och är negativ för värderingen men konjunkturen väger upp då marknaden blir mer positiv till vinsterna. Då kan småbolagen gå bra ändå. Dessutom har USA under lång tid präglats av en extrem koncentration där en begränsad grupp stora teknikbolag stått för en oproportionerligt stor del av börsuppgången. När investerare börjar tro mer på tillväxt blir Russell 2000 en naturlig mottagare av inflöden. Industribolag, regionala banker, konsumentbolag och andra mer inhemskt orienterade företag får plötsligt bättre relativ vinstutveckling samtidigt som värderingsskillnaden mot megacapsegmentet är stor.

Vi ser till viss del samma utveckling i Sverige, även om den är mindre tydlig. Svenska småbolag har haft ett par besvärliga år och utvecklats betydligt sämre än de stora börsbolagen. Högre räntor slog hårt mot både finansieringen och värderingsmultiplarna samtidigt som svag svensk konsumtion, byggkris och låg riskaptit förstärkte nedgången. Sedan början av mars i år har utvecklingen däremot tydligt förbättrats. Se utvecklingen fastigheter, småbolag och storbolag i Sverige sedan början av mars nedan. NOMXSC är småbolag, OMX storbolag och SX35 fastigheter.

Även här tror vi att marknaden har börjat fokusera på starkare tillväxt snarare än lägre räntor. Utsikterna för svensk ekonomi ser bättre ut, hushållens reala inkomster förbättras och en del av den extrema pessimismen från 2024–2025 har försvunnit. En eventuell höjning från Riksbanken behöver därför inte vara en katastrof för ett välskött småbolag om den kommer därför att ekonomin är starkare än väntat.

Vår egen Aktiespararna Småbolag Edge har samtidigt utvecklats betydligt bättre än det svenska småbolagsindexet under den svagare perioden. Det finns naturligtvis flera orsaker, men en viktig sådan är att vi sedan flera år varit mycket försiktiga med fastigheter. Fastighetsbolagen utgör omkring 12% av Nasdaq OMX Small Cap Sweden, som är fondens benchmark, och har varit en betydande broms för index.

Och därmed kommer vi till veckans intressanta fråga. Är det dags att börja titta på fastigheter igen?

Vi har, som sagt, under flera år varit skeptiska till svenska fastighetsaktier och den hållningen har varit riktig. Men efter ytterligare en period av svag utveckling är vi inte lika säkra på att den negativa synen är lika självklar framöver.

Visserligen ser vi att vakanserna är höga inom delar av kontorsmarknaden. Även med en förbättrad konjunktur är det långt ifrån säkert att efterfrågan på kontorsyta återgår till tidigare nivåer. Hybridarbete är etablerat, AI kan förändra behovet av vissa typer av arbetsplatser och dessutom har den svenska befolkningstillväxten bromsat in mer än vad många kalkyler för bara några år sedan gjorde gällande. Det finns också en viss oro kring logistikfastigheter. Under lågränteåren sågs logistik närmast som en säker strukturell tillväxtmarknad. E-handel, kortare leveranstider och ombyggda försörjningskedjor gjorde att kapital strömmade in och enorma mängder ny yta byggdes. Nu börjar frågan ställas om det helt enkelt har byggts för mycket.

Nordeas chefsekonom Annika Winsth uttryckte det drastiskt i veckan och jämförde vissa lagerlokaler med padelhallar och menade att när efterfrågan försvinner finns inte särskilt många alternativa användningsområden. Det är en relevant poäng. En kontorsfastighet på ett bra cityläge kan åtminstone ofta byggas om eller förändras över tid. En enorm logistiklåda på fel plats har ett betydligt lägre alternativvärde.

Ytterligare en varningssignal är att redovisad yield inte nödvändigtvis är samma sak som faktisk avkastning till aktieägaren.

Dagens Industris genomgång av Hufvudstaden illustrerar detta ovanligt väl. Hufvudstaden betraktas ofta som Sveriges mest defensiva och stabila fastighetsbolag och äger några av landets absolut bästa adresser. Ändå har bolagets verkliga fria kassaflöde varit mycket svagt när investeringar i fastigheterna räknas bort. Under tio år har omkring tre fjärdedelar av kassaflödet från den löpande verksamheten återinvesterats i beståndet.

Det är en nyttig påminnelse om vad som döljer sig bakom ord som driftnetto och direktavkastning och det gäller naturligtvis inte bara Huvudstaden. Underhåll, moderniseringar, miljöanpassningar och hyresgästanpassningar är inte alltid frivilliga tillväxtinvesteringar. Ofta krävs de bara för att behålla hyresgästen och försvara det redovisade fastighetsvärdet.

En fastighet med 4–5% rapporterad yield kan därför ha en betydligt lägre verklig kassaflödes-yield efter capex. Då blir även stora substansrabatter mindre relevant att titta på. Om NAV bygger på en avkastning som aktieägaren aldrig faktiskt får ut bör aktier rimligen handlas under NAV.

Men med allt detta sagt finns det samtidigt några saker som fått oss att bli lite mer intresserade av att kika på fastighetsbolagen.

Framför allt är det helt enkelt priset. Fastighetsaktierna har gått dåligt under lång tid och rabatterna mot rapporterat NAV har i många fall blivit stora, se indexutvecklingen ovan sedan oktober 2024. Det betyder inte att NAV är korrekt, men marknaden behöver inte längre tro på redovisade värden till 100% för att dagens aktiekurser ska kunna motiveras. En betydande del av osäkerheten kring räntor, vakanser och fastighetsvärden finns nog redan diskonterat i dagens kurser. Tittar vi på utvecklingen för de större fastighetsaktierna i år, se tabell nedan, är det en dyster läsning för de flesta.

Ytterligare en faktor, och enligt oss kanske en ännu viktigare händelseutveckling, är kreditmarknaden. Svenska kreditspreadar är i dag mycket låga ur ett historiskt perspektiv och aktiviteten på obligationsmarknaden är dessutom hög. Det gäller även fastighetsbolagen vilket innebär att man har goda möjligheter att finansiera sig på mycket bra nivåer. Bolag som för bara några år sedan mötte en marknad där frågan var om de över huvud taget skulle kunna refinansiera sina skulder kan nu emittera obligationer till mycket konkurrenskraftiga räntor.

Det är lätt att bara tänka på Riksbanken och om de eventuellt, kanske sannolikt, kommer att höja i närtid. Men för ett fastighetsbolag är emellertid den faktiska finansieringskostnaden en kombination av riskfri ränta och kreditspread. Om Riksbanken skulle höja 25 punkter samtidigt som kreditspreadarna förblir mycket låga är det inte alls samma sak som den finansieringsproblematik som sektorn mötte 2022–2023 när tilltron till fastighetsvärdena ifrågasattes. Dessutom har fastighetsbolagen hunnit anpassa sig. Belåningsgrader har kommit ned på flera håll, tillgångar har sålts, obligationsförfall har hanterats och utdelningar har i vissa fall sänkts för att stärka balansräkningarna. Refinansieringsrisken är därför betydligt mindre än den var för några år sedan. Läs mer om utvecklingen av kreditspreddarna nedan.

Kanske närmar vi oss ett intressant läge.

För att fastighetsaktierna ska utvecklas bättre behöver vi kanske inte ens få fallande räntor.

Om den svenska konjunkturen fortsätter förbättras, kreditspreadarna förblir låga och de längre räntorna stabiliseras kan marknaden börja konstatera att många fastighetsbolag faktiskt klarar dagens räntenivå ganska väl. Börsen behöver då inte tro på en ny fastighetsboom. Det räcker att investerarna blir lite mindre pessimistiska.

Vi är därför snarare lite mer intresserade än generellt negativa till sektorn. Vi föredrar bolag med starka balansräkningar, attraktiva lägen, begränsad vakansrisk och bolag där kassaflödet inte förutsätter stora återkommande investeringar för att hålla fastigheterna konkurrenskraftiga. Vi är betydligt mer försiktiga med bolag där investeringscaset huvudsakligen består av en stor rabatt mot ett osäkert NAV. Tittar man på just pris P / NAV finns det en hel del intressanta bolag att kika på, se tabell nedan.

Dessutom ser vi en faktor som skulle kunna utgöra ett bra kursstöd för flera fastighetsbolag, Total Yield (utdelning + återköp). Många fastighetsbolag har länge delat ut, men i år ser vi även några som med kraft köper tillbaka egna aktier. Castellum går i bräschen med sin strategiska ’Back to Basics’-inriktning, där icke-kärntillgångar avyttras och kapital återförs via återköp när aktien handlas med >30% rabatt mot NAV, i stället för att prioritera utdelning. Även Altra (gamla Nyfosa) har en opportunistisk återköpsstrategi och Total Yield i båda bolagen är en bra bit över 10%. Vi ser även att marknaden belönat Castellum och deras strategi, de är +25% i år, klart bäst av fastighetsbolagen. Näst bäst i år är just Altra.

Total Yield är normalt ett bra mått att luta sig mot när man vill hitta bolag som faktiskt genererar riktiga kassaflöden som kan distribueras till aktieägarna. Vi tittar mycket på Total Yield i all vår förvaltning, inte minst vår globalfond, Aktiespararna Global Direktavkastning.

Fastigheter kanske ännu inte är den sektor vi vill kasta oss in i hals över huvud. Men för första gången på länge tycker vi att den är värd att börja leta i igen, plötsligt händer det…

Veckans Vinnare
I de globala fonderna toppas listan denna vecka av Steel Dynamics, Novartis och Life stance Health Grp, som alla är upp 6 till 8 procent.

I Småbolagsfonden hittar vi vinnarna bland Neola Medical, Upsales och SHT, som alla är upp 5 till 7 procent.

Räntespaning – Kreditmarknaden ger fastighetsbolagen medvind
I veckans spaning funderar vi på om det är dags att titta på fastighetsaktier igen. En stor del av svaret finns i obligationsmarknaden, och där ser det faktiskt ovanligt bra ut just nu.

När fastigheter diskuteras hamnar fokus nästan alltid på Riksbanken och styrräntan. Men ett fastighetsbolags finansieringskostnad består förenklat av två delar: marknadsräntan och en kreditspread, alltså den extra ränta investerarna kräver för att låna ut just till det bolaget. Det är den andra delen som förändrats mest.

När oron kring sektorn var som störst under 2022 och 2023 steg kreditspreadarna kraftigt. Svenska fastighetsbolag med BBB-rating gick från omkring 100 räntepunkter före ränteuppgången till som mest över 450 punkter. I dag ligger nivån kring 120.

Kreditspreadar, femåriga obligationer från BBB-ratade fastighetsbolag. Källa: Bloomberg/Nordea Mid.

Applicerat på fastighetsbolagens skuldvolymer blir det stora belopp. Skillnaden mellan 450 punkter och dagens 120 är drygt tre procentenheter i riskpremie. På en miljard kronor i skuld handlar det om över 30 miljoner kronor per år, allt annat lika.

Och bolagen lånar. I den senaste emissionsstatistiken har svenska fastighetsbolag tagit in över tio miljarder kronor på knappt tre veckor, ungefär två tredjedelar av de redovisade transaktionerna i kronmarknaden. Bland emittenterna finns Willhem, Fabege, Rikshem, Atrium Ljungberg, Hemsö och Heimstaden Bostad.

Samtidigt gör marknaden tydlig skillnad mellan bolagen. Tio svenska fastighetsbolag har emitterat femåriga obligationer på bara några veckor, och spannet går från 29 punkter för statligt ägda Akademiska Hus till 137 för Platzer. Utanför bilden ligger oratade Genova, som fick betala 350 punkter för drygt fyra år. Mer än tio gånger så hög riskpremie i den ena änden som i den andra, inom samma sektor och under samma period. Kreditmarknaden gör alltså en åtskillnad som ligger nära den vi efterlyser på aktiesidan. Den premierar starka balansräkningar och förutsägbara kassaflöden, och tar betydligt mer betalt där de sakerna är osäkrare.

Femåriga fastighetsemissioner i kronor, 10–27 augusti 2026. Spread över tremånaders Stibor. Källa: Bloomberg/Nordea Mid.

Löptiderna säger också något. Merparten av emissionerna görs på fem år och Akademiska Hus har till och med lånat på tio. Kan man låna så långt blir ett förfall löst för en längre period, i stället för att bolaget står inför samma fråga igen inom kort. Löptiden mäter därför något som spreaden inte gör, nämligen hur långt fram marknaden är villig att låna ut. Låga spreadar men bara på två år hjälper inte särskilt mycket ett fastighetsbolag med tunga förfall framför sig. Under 2022 och 2023 var kronobligationsmarknaden i praktiken stängd för många av dem, och refinansiering fick ske via banker, försäljningar eller kortare lån.

Som ränteförvaltare tycker vi samtidigt inte att dagens nivåer är särskilt billiga. Vid 120 punkter är marginalen tunn, och det krävs inte mycket oro i marknaden för att ett års spreadpremie ska ätas upp av en vidgning. Men det är egentligen bara två sidor av samma sak. Vi tycker att vi får ganska dåligt betalt för risken, och det är just därför bolagen får låna billigt.

Man ska också komma ihåg att kredit- och aktiemarknaden inte svarar på samma fråga. Som obligationsinvesterare står vi först i kön om något går fel, och vad vi vill veta är om bolaget överlever och betalar tillbaka. Aktieägaren måste dessutom ta ställning till om de redovisade värdena håller och om kassaflödet når hela vägen fram. En låg kreditspread ger tydligt besked i den första frågan och inget alls i den andra. Genomgången av Hufvudstaden i veckans spaning påminner om hur mycket som kan försvinna i nödvändiga investeringar på vägen.

Vad kreditmarknaden gör är alltså att plocka bort en av flera invändningar mot sektorn. För några år sedan var finansieringsrisken den mest akuta av dem, och för vissa bolag handlade frågan inte om vilken ränta de skulle betala utan om marknaden skulle vara öppen när lånen förföll.

Men det stannar inte vid att ett problem har försvunnit. För ett bolag med rimlig balansräkning är dagens nivåer en direkt fördel. Räntekostnaden på ny skuld är låg historiskt sett, dyrare lån går att ersätta med billigare, och ett förvärv eller projekt som inte gick att räkna hem för två år sedan kan göra det i dag. Det är just i sådana lägen skillnaden mellan bolagen brukar bli stor, eftersom det förutsätter att man har utrymme att agera.

Kvar står vakanserna, fastighetsvärdena och investeringsbehoven, som är betydligt svårare frågor. Men finansieringen är inte en av dem längre.

Trevlig helg önskar Cicero Fonder!