Veckobrev v.32 – Börsrekord i sommarhettan

Veckan har inneburit börsrekord både i USA och Sverige efter minskad oro i Mellanöstern och fallande oljepris.

Världsindex var därmed upp nästan 3% för veckan !!

Veckans Bolag – Medicover cashar in
Vi har ägt Medicover sedan 2024. När vi köpte aktien befann sig bolaget i ett lite otacksamt läge. Medicover hade investerat tungt i nya sjukhus, kliniker och annan vårdkapacitet huvudsakligen i Europa, men också i Indien, men resultateffekten dröjde, då det tar tid att fylla upp kapaciteten i nya sjukhus. Marknaden såg de stigande kostnaderna och skuldsättningen men ifrågasatte de framtida intäkterna. Vår tes var att sjukhusen så småningom skulle börja fyllas med patienter, vilket skulle ge högre kapacitetsutnyttjande, bättre marginaler och en tydlig hävstång i resultatet. Det är i hög grad den utveckling vi har haft sedan dess.

Medicover grundades 1995 och har vuxit till ett av Europas större privata vård- och diagnostikbolag. Verksamheten består av två delar. Healthcare Services erbjuder bland annat primärvård, specialistvård, sjukhusvård, tandvård, fertilitetsbehandlingar och friskvård. Diagnostic Services driver laboratorier och provtagningsverksamhet, där stora testvolymer skapar skalfördelar. Betalningen kommer från en blandning av arbetsgivarfinansierade abonnemang, patienter, försäkringsbolag och offentliga system. Det ger en diversifierad risk och stabil grund, samtidigt som en växande medelklass och ökad efterfrågan på privat vård driver tillväxten. Polen är den klart viktigaste marknaden och stod under det senaste kvartalet för drygt hälften av koncernens intäkter. Under 2025 omsatte Medicover 2,4 miljarder euro och hade över 49 000 anställda.

Den senaste rapporten visar att bolaget nu får betydligt bättre utväxling på sin plattform. Under det andra kvartalet ökade omsättningen med 7,3 procent till 640 miljoner euro, men den organiska tillväxten var hela 11,8 procent. Rörelseresultatet steg med 23 procent till 51 miljoner euro och rörelsemarginalen förbättrades från 7 till 8 procent. Nettovinsten ökade samtidigt med 32 procent. Det är också värt att notera att Medicover nu har förbättrat marginalen jämfört med föregående år under sex kvartal i rad, samtidigt som verksamheten genererar allt starkare kassaflöden.

Men veckans stora nyhet kom på torsdagsmorgonen. Medicover säljer sin indiska sjukhusverksamhet till KKR i en affär som värderar verksamheten till 1,2 miljarder euro. Medicover äger 66,1 procent och väntas få in omkring 740 miljoner euro kontant när affären slutförs, vilket förväntas ske under det fjärde kvartalet. Det är en anmärkningsvärd värdering för en verksamhet som omsatte cirka 221 miljoner euro under de senaste tolv månaderna och endast redovisade ett rörelseresultat på 5,4 miljoner euro. Indien stod för omkring 10 procent av koncernens intäkter, men bara cirka 3 procent av rörelseresultatet. Den indiska rörelsemarginalen var 2,4 procent, jämfört med 7,1 procent för hela Medicover. Efter försäljningen skulle den kvarvarande koncernens rörelsemarginal pro forma ha varit 7,6 procent.

Vi tycker att affären visar på ett imponerande värdeskapande. Medicover gick in i Indien 2017, byggde upp en av landets tio största privata vårdplattformar och säljer nu verksamheten till en värdering som vi aldrig hade kunnat räkna med. Samtidigt stärks balansräkningen kraftigt och bolaget får möjlighet att fokusera kapital och ledningsresurser på Polen, Tyskland och Rumänien. Visst försvinner en långsiktigt attraktiv tillväxtmarknad, men priset är så högt att det mer än väl kompenserar för den lägre framtida tillväxten.

När vi investerade 2024 handlade caset om att Medicover skulle börja skörda frukterna av tidigare investeringar. Nu får vi både den operativa förbättringen och ett tydligt bevis på att bolaget kan realisera stora värden genom aktiv kapitalallokering. Nästa fråga blir hur de 740 miljoner euro som frigörs ska användas. Det blir spännande att fortsätta att följa bolaget för fondernas räkning

Veckans Händelse – Börsrekord i sommarhettan
Både den amerikanska och den svenska börsen har satt nya kursrekord under veckan. I USA stängde S&P 500 på rekordnivån 7736 i tisdags, samtidigt som Dow Jones också noterade en ny högsta nivå.

På Stockholmsbörsen nådde OMXS30 som högst drygt 3349. Det intressanta är att uppgångarna inte enbart drivs av lägre oljepris och minskad geopolitisk oro efter de minskade spänningarna i Mellanöstern.

Rapportperioden har trots en del dramatiska kursreaktioner faktiskt varit betydligt bättre än det stundtals negativa börshumöret har antytt.

I USA är det återigen de stora teknikbolagen som har stått för en stor del av indexkraften. Microsoft, Amazon, Alphabet och Meta har visat att de enorma investeringarna i datacenter och AI också börjar generera konkreta intäkter i molnverksamheterna, något som dock investerare ju från tid till annan har ifrågasatt och det är säkert inte sista gången detta händer heller. Men för tillfället har det minskat oron för att investeringstakten ska bromsa kraftigt och gett nytt stöd åt hela AI-kedjan. Palantir blev veckans mest uppmärksammade vinnare efter en rapport som fick aktien att rusa, medan även Caterpillar bidrog till rekorduppgången genom att visa att efterfrågan i den mer traditionella ekonomin håller uppe bättre än väntat.

När mer än tre fjärdedelar av S&P 500-bolagen har rapporterat växer de justerade vinsterna på aggregerad nivå med drygt 31 procent jämfört med förra året, vilket verkligen inte är illa. Tekniksektorns vinster väntas öka med hela 72 procent, men vi ser att styrkan är betydligt bredare än så när tio av elva sektorer visar vinsttillväxt. Samtidigt har estimaten för årets två sista kvartal också skruvats upp. Det är viktigt, eftersom börsuppgången då inte enbart handlar om stigande värderingsmultiplar. S&P 500 handlas kring dryga 21 gånger den förväntade vinsten, vilket fortfarande är högt, men lägre än vid årsskiftet trots att index står på rekord. Vinsterna har alltså vuxit snabbare än börskurserna.

Se P/E -värdering av S&P 500 de senaste 5 åren nedan

Bilden är liknande i Sverige, även om tillväxttakten naturligtvis är lägre i vinsterna. De svenska bolagens rörelseresultat har hittills kommit in drygt 2 procent över förväntningarna. Sju av tio bolag har slagit estimaten eller rapporterat i linje, och den samlade resultattillväxten uppgår till omkring 4 procent. Det mest positiva är orderingången, som ökat med 23 procent jämfört med förra året och kommit in 8 procent bättre än väntat. Det ger stöd åt bilden att industrikonjunkturen uppvisar gröna skott som många befarade inte skulle infrias inför rapportperioden.

På Stockholmsbörsen har framför allt Investor, bankerna och flera stora verkstadsbolag hjälpt till att bära index, medan Saab fortsatt är en av årets tydligaste vinnare. Finans, hälsovård och industri har levererat de starkaste resultaten relativt förväntningarna, samtidigt som IT, konsumentbolag och material haft en svagare utveckling.

Det är trevlig sommarläsning och det faktum att estimaten också kommer upp indikerar att värderingarna ligger stabilt, i Sverige några enheter under USA, se nedan.

Det finns naturligtvis mycket som kan gå fel framöver med högre amerikanska långräntor, inflation och fortsatt geopolitisk oro. Men än så länge gör bolagsvinsterna oss inte besvikna vilket trots allt är en förutsättning för fortsatta börsuppgångar……

Veckans Spaning – Kevin Warsh skapar oro på marknaden
Som vi skrev om förra veckan valde Federal Reserve att lämna styrräntan oförändrad i intervallet 3,50–3,75 procent vid förra veckans räntemöte. Beslutet togs med röstsiffrorna 9–3, där de regionala Fed-cheferna Beth Hammack, Neel Kashkari och Lorie Logan ville höja med 25 punkter. Det var alltså inte själva beslutet som överraskade, utan att kommittén var relativt splittrad och hur svårt Kevin Warsh hade att förklara varför Fed valde att avvakta när inflationen fortfarande ligger över målet. Efter presskonferensen föll de kortare räntorna, medan 30-åringen steg över 5,20 procent till den högsta nivån sedan 2007. Räntekurvan brantade därmed tydligt.

Det kan först verka motsägelsefullt. Om Fed inte höjer borde väl räntorna falla? Så fungerar det ju ofta i den korta delen av kurvan, där prissättningen främst styrs av vad centralbanken väntas göra vid de närmaste mötena. Den 30-åriga räntan handlar däremot mer om vilken inflation, tillväxt och penningpolitik investerarna tror att USA kommer att ha under många år framöver samt vilken extra riskpremie de kräver för att låna ut pengar så länge. Marknadens besked var därför ganska tydligt: Fed kanske höjer mindre eller senare i närtid, men priset för att äga lång amerikansk statsskuld har blivit högre.

Warshs sätt att kommunicera bidrog sannolikt till rörelsen. Han har medvetet minskat den framåtblickande vägledningen och vill att marknaden ska ”spela bollen, inte domaren”. Tanken är att obligations-, valuta- och aktiemarknaden ska reagera mer direkt på ekonomiska data och mindre på varje formulering från Fed. Det senare är ett relativt nytt tankesätt angående Fed:s kommunikation och marknaden blir därmed förvirrad av Warsh. Marknaden är van vid en ganska tydlig prognos över den närmaste tiden och nästa räntebeslut samt också en bild av centralbankens reaktionsmöjligheter. Vad krävs för att Fed ska höja, sänka eller ligga still? Där gav Warsh få konkreta svar. Han betonade att inflationsmålet är 2 procent och att Fed inte kommer att vackla, men trots att inflationen ligger över målet kom det inget svar på varför räntan inte behövde höjas nu, inte för att vi hade hoppats på att det skulle hända men mer för att om han nu tydligt säger att Fed inte kommer att vackla, varför får vi då ingen konsekvens av att inflationen ligger över målet?

Det skapade ett märkligt budskap i det faktum att orden var hökaktiga, men handlingen betydligt försiktigare. Tre ledamöter ville höja samtidigt som ordföranden verkade ovillig att själv sätta sig i förarsätet. Marknaden kan tolka det på två sätt, och båda är dåliga för den långa delen av räntekurvan. Antingen ligger Fed efter inflationsutvecklingen och tvingas höja mer senare, eller också accepterar centralbanken att inflationen ligger kvar över målet under ytterligare en tid. I det första fallet stiger förväntningarna på framtida styrräntor. I det andra stiger inflations- och trovärdighetspremien. Resultatet blir i båda fallen högre långräntor.

Warsh lyfte dessutom själv fram att både nominella och reala marknadsräntor hade stigit kraftigt sedan junimötet och konstaterade att marknaden redan hade gjort en hel del av åtstramningen. Det skulle i och för sig kunna uppfattats som att Fed är ganska nöjd med att obligationsmarknaden sköter en del av jobbet. Se ränteutvecklingen på 30-åringen de senaste månaderna nedan,

Högre 10- och 30-årsräntor pressar bostadslån, företagsfinansiering och värderingen av långdurationstillgångar och bör därför dämpa efterfrågan i ekonomin och därmed inflationen utan att Fed behöver höja styrräntan. Men strategin är riskfylld. Om marknaden uppfattar att centralbanken lutar sig tillbaka och låter riskpremierna stiga kan rörelsen bli självförstärkande, särskilt när högre oljepriser och stora amerikanska finansieringsbehov redan skapar ett besvärligt läge. USA:s finansdepartement räknar med att låna 739 miljarder dollar på marknaden under det tredje kvartalet, vilket också bidrar till att hålla uppe räntorna, inte minst då det är 68 miljarder mer än i prognosen från maj. Av detta väntas omkring 375 miljarder finansieras genom obligationer med fast kupong, medan cirka 409 miljarder tas in genom korta statsskuldväxlar.

Den stigande 30-årsräntan har sin grund i att marknaden ser ett strukturellt stort amerikanskt budgetunderskott och förstår att dagens kortare emissioner så småningom måste refinansieras. Även om finansdepartementet tills vidare behåller storleken på auktionerna av 10-, 20- och 30-åriga obligationer oförändrad, måste privata investerare över tid absorbera en växande mängd amerikansk statsskuld. För att locka fram tillräcklig efterfrågan är det sannolikt att priset på obligationerna behöva falla, vilket innebär att räntan stiger.

Investerarna kräver alltså mer betalt för att binda kapital i 30 år när de ser stora framtida emissionsbehov, osäker inflation och stigande räntekostnader för staten. Warshs otydliga kommunikation skapar en kortsiktig osäkerhet som sannolikt förstärker räntereaktionen men huvudskälen till de stigande långräntorna är naturligtvis en amerikansk statsskuld som marknaden kanske börjar inse är ohållbar i längden?  😱

När lång finansiering blivit relativt dyr ser vi att den amerikanska staten väljer att låna en del på kortare löptider. Det sänker kostnaden för stunden, men innebär att en större del av skulden måste läggas om oftare. Högre räntor slår därmed snabbare igenom i statsbudgetarna. Mekanismen är densamma som många svenska hushåll med rörliga räntor upplevde när räntan steg kraftigt 2022 och 2023.

Den största risken med en kortare duration är att varje ny störning möter ett system som redan är mer sårbart än tidigare. När skulderna aldrig hinner minska mellan kriserna stiger räntekänsligheten, samtidigt som utrymmet för nya finanspolitiska stödåtgärder successivt krymper. Det är en utveckling som inte är hållbar och nedan ser vi att marknaden under det senaste året har gjort en tydlig markering om ett trendskifte.

Som grafen visar har den amerikanska 30-årsräntan brutit den nedåtgående trend som präglade marknaden i nästan 40 år. Från början av 1980-talet drevs räntorna successivt ned av fallande inflation, ökad globalisering, starkare centralbankstrovärdighet och ett växande sparande. Efter pandemin ser spelplanen annorlunda ut. Inflation har åter blivit en reell risk, budgetunderskotten är stora även i en relativt stark ekonomi och marknaden måste absorbera allt större mängder amerikanska statsobligationer.

Vår tolkning är därför att marknaden signalerar ett regimskifte, amerikanska statsobligationer är kanske fortfarande världens viktigaste säkra tillgång, men de är inte längre självklart billiga att finansiera. Warshs otydlighet förstärker denna osäkerhet och gör att marknaden kräver ännu högre ränta.

 

Veckans Vinnare
I de globala fonderna toppas listan denna vecka av Dynatrace, Asmodee och Nvidia, som är upp 9 resp. 14%.

I Småbolagsfonden hittar vi vinnarna bland SHT, Meds och Norion som alla är upp 12–15% på fina rapporter.

Räntespaning – Starkare sentiment och stort intresse för Alphabet
Det har varit ett starkt sentiment på kreditmarknaderna under veckan. Index för High Yield i Europa gick ihop med omkring 10 räntepunkter, medan motsvarande index för Investment Grade gick ihop med 3–4 räntepunkter.

Samtidigt har långräntorna handlat upp något och den svenska 10-åriga statsobligationen handlas nu strax under 3 procent. I USA har den 30-åriga statsobligationen fallit tillbaka något efter rekordnivåerna förra veckan och handlas nu kring 5,20 procent.

Det starkare sentimentet på kreditmarknaden återspeglades även i USA, där Alphabet (Google) genomförde en stor nyemission med mycket gott investerarintresse.

Alphabet emitterade obligationer för 25 miljarder dollar och möttes av order på omkring 115 miljarder dollar, vilket resulterade i en av årets största orderböcker på kreditmarknaden. Emissionen visar att aptiten på AI-relaterad skuld har återhämtat sig efter en svagare period i juli, då oro kring de stora investeringarna i AI-infrastruktur pressade teknikobligationer.

För att locka investerare erbjöd Alphabet något högre riskpremier än normalt. Trots det stora intresset prissattes den längsta 40-åriga obligationen till 130 räntepunkter över amerikanska statsobligationer, jämfört med en initial indikation på 155 räntepunkter. Det visar att den starka efterfrågan gjorde det möjligt för bolaget att sänka upplåningskostnaden under emissionsprocessen.

Samtidigt meddelade Alphabet att bolaget framöver avser att emittera dollarlån två gånger per år, vilket kan bidra till en mer förutsägbar finansiering och minska osäkerheten kring framtida obligationsutgivning.

Det är fortsatt lugnt på primärmarknaden i Norden och vi har inte deltagit i några emissioner för fondernas räkning.

 

Trevlig helg önskar Cicero Fonder!