Rapporterna levererar både i USA och på hemmaplan, världsindex är därmed upp 0,84% under veckan.
Veckans Bolag – Sweco, är vändningen i sikte?
Sweco är Nordens största teknikkonsultbolag och vi valde att öka våra investeringar, för fondernas räkning, under veckan.
Med rötter som sträcker sig tillbaka till 1950-talet har bolaget vuxit till ett europeiskt ingenjörs- och arkitektbolag med över 20 000 medarbetare. Kärnan i verksamheten är konsulttjänster inom bygg, energi, miljö, vatten och infrastruktur, vilket är områden som i praktiken omfattar allt från stadsplanering och vägbyggen till energiomställning och hållbarhetslösningar. Sweco har därmed en stark marknadsposition i Europas fysiska omställning mot grönare, mer energieffektiva samhällen, samtidigt som det i Sverige finns stora möjligheter att ta bra marknadsandelar inte bara inom energiomställning, utan också infrastruktur, som vi ju vet är något som regeringen vill satsa på framöver och sannolikt även NATO till viss del kommer att kräva.
Bolaget är organiserat i nationella enheter, där Sverige, Norge, Finland och Nederländerna står för huvuddelen av intäkterna, men verksamheten är spridd över hela Europa. Bland kunderna finns såväl statliga myndigheter och kommuner som privata fastighetsutvecklare, energibolag och industriella aktörer. Den breda kundbasen ger stabilitet, men innebär också att Sweco påverkas direkt av bygg- och investeringscykler i hela Europa.
De senaste två åren har bolaget haft en trist marknad. Inflationen har pressat kostnader, räntorna har dämpat investeringsviljan och byggsektorn, inte minst bostadssegmentet, har varit svag. Dock har offentliga investeringar inom infrastruktur, energi och vatten hållit uppe volymerna till viss del. Sweco har historiskt visat sin styrka genom att balansera dessa cykler, när bostadsbyggandet har bromsat har man växlat fokus mot samhällsinvesteringar och energiinfrastruktur, vilket inte riktigt har fungerat de senaste åren när alla dessa segment har varit svaga samtidigt.
Efter flera kvartal av stiltje kom rapporten för det tredje kvartalet i veckan som ett välkommet styrkebesked. Bolaget redovisade en justerad EBITA på 735 miljoner kronor, upp hela 21 procent jämfört med motsvarande kvartal i fjol, vilket dessutom var 16 procent över analytikernas förväntningar. Intäkterna steg med 5 procent till 7,1 miljarder kronor, varav den organiska tillväxten stod för 4 procent, vilket var en tydlig förbättring mot föregående kvartal. Marginalen förbättrades med 1,4 procentenheter till följd av högre debiteringsgrader och prisjusteringar, och kassaflödet stärktes markant. Samtliga affärsområden rapporterade förbättringar i resultatet, och orderingången ökade, vilket kan antyda att den mest besvärliga fasen är passerad.
Det som sticker ut är effektiviteten. Debiteringsgraden nådde 74 procent, vilket är den högsta nivån för ett tredje kvartal sedan 2017, och Sweco visar därmed att man lyckats anpassa organisationen till en tuffare marknad. Det märks också i marginalerna, särskilt i Tyskland, Danmark och Belgien, där projektjusteringar och synergieffekter från tidigare förvärv, bland annat Projektengagemang och Fimpec, börjar ge effekt.
Samtidigt finns det fortfarande en viss skepsis i marknaden. Flera analytiker påpekar att ytterligare marginallyft via debiteringsgrad blir svårare framöver, och att integrationskostnader från de senaste förvärven kan tynga resultatet under kommande kvartal. Även värderingen diskuteras då aktien idag handlas till ungefär 18 gånger väntad EBITA för 2026, vilket är en premie mot europeiska konkurrenter men i linje med amerikanska jämförelsebolag som exempelvis WSP. Det är en värdering som kräver fortsatt resultattillväxt för att kännas bekväm, men Sweco har historiskt visat sig vara just ett sådant “best in class”-bolag som lyckas leverera även i trögare tider.
Om man blickar bakåt ser man att aktien nådde sin topp runt 210 kronor i början av 2022, innan räntelyftet och konjunkturoron satte press på hela sektorn. Sedan dess har aktien pendlat nedåt men steg kraftigt efter gårdagens rapport och handlas nu runt 170 kronor. Flera banker, däribland Carnegie och SEB, ser fortsatt uppsida mot 185–210 kronor, med motiveringen att Sweco står väl positionerat inför den förväntade återhämtningen i byggsektorn och de växande investeringarna i infrastruktur och energi i Europa till följd av de massiva investeringspaket som är klubbade.
Med starkt kassaflöde, förbättrade marginaler, växande orderbok och stabil efterfrågan inom framtidsområden som energiomställning, vatten och miljö är det mycket som talar för att Sweco nu står inför en fin framtid efter flera stökiga år. Och även om bolaget handlas till en viss premie, kan det mycket väl vara berättigat.
Det ska bli spännande att fortsätta att följa bolaget under de närmaste åren för fondernas räkning.
Veckans Händelse – FED sänker räntan men med hökaktig underton
Federal Reserve levererade på onsdagskvällen den kanske mest väntade räntesänkningen på länge, en nedjustering med 25 punkter till intervallet 3,75–4,00 procent. Det är andra sänkningen i rad, men tonen från centralbankschefen Jerome Powell var långt ifrån mjuk. Tvärtom var budskapet tydligt, vägen framåt är splittrad, beslutet i december är långt ifrån givet, och FED vill ha ryggen fri i en miljö där ekonomin fortfarande är ganska stark.
Det blev alltså en hökaktig räntesänkning. Powell betonade att det finns starkt skilda uppfattningar inom kommittén, vissa ledamöter ser fortsatt behov av aggressiva lättnader för att undvika en hårdlandning, andra oroar sig för att sänkningarna kan vara för tidiga och blåsa liv i inflationen igen. En ledamot ville sänka dubbelt så mycket, medan en annan röstade emot sänkning helt. Den typen av oenighet är ovanlig i FOMC och visar på hur osäkert läget är. En annan förklaring till oenigheten är ju som vi alla vet de påtryckningar som Trump har utövat i syfte att få ned räntorna och ska man bli påtänkt som kandidat till våren när Trump ska utse Powells efterträdare gör man nog rätt i att kräva dubbla sänkningar på varje möte fram till dess.
Samtidigt med räntebeskedet kom också beskedet att Federal Reserve sätter punkt för sin kvantitativa åtstramning, det så kallade QT-programmet. den 1 december. Sedan man inledde reverseringarna av QE-lättnaderna, som sjösattes under pandemin, har balansräkningen krympt med cirka 40 miljarder dollar per månad, men nu ska förfallna statsobligationer åter rullas vidare och bostadsobligationer reinvesteras i kortare statspapper. Det signalerar ett skifte mot en mer neutral penningpolitik efter en lång period av likviditetsåtstramning. Se utvecklingen av FED:s balansräkning och styrränta i graden nedan. Notera dock att balansräkningen fortsatt är väldigt långt ifrån nivåerna innan pandemin.
Powell var tydlig med att sänkningen i sig inte betyder att man övergår till expansiv politik, utan snarare att man försöker återgå till vad han kallar en ”neutral nivå”. Det vill säga en ränta som inte längre aktivt dämpar ekonomin, men heller inte eldar på efterfrågan.
Den ekonomiska bilden är komplex. FED konstaterar att sysselsättningsökningen har mattats av en del, att arbetslösheten stigit något och att hushållens konsumtion bromsar in, men samtidigt växer ekonomin fortfarande i måttlig takt. De offentliga siffror som finns pekar på att tillväxten ligger över trend, och även om inflationen dämpats till 2,8 procent (core PCE som FED tittar mest på) så ligger den fortfarande något över målet.
Ett särskilt problem är att dataunderlaget just nu är svagt. Den pågående nedstängningen av den federala statsapparaten har gjort att flera viktiga arbetsmarknads- och inflationsindikatorer inte publicerats. Det lämnar FED i ett slags dimma och Powell beskrev situationen som att ”köra bil i tät dimma med helljusen avstängda”. Man ser lite, men inte tillräckligt långt fram för att känna sig säker på vägen. Osäkerheten gör att FED kan komma att agera långsammare än marknaden hoppas. Powell öppnade för möjligheten att bristen på data i sig kan bli ett skäl att agera försiktigt, snarare än tvärtom. Med andra ord även om man just nu är inne i en räntesänkningscykel betyder det inte att varje möte kommer att innebära ytterligare lättnader.
Marknadens reaktioner blev blandad. Inför beskedet var nästa sänkning i december i stort sett inprisad, men efter Powells presskonferens dämpades förväntningarna. Dollarn stärktes, obligationsräntorna steg med nära tio punkter på tvååringen och börserna gick från plus till minus under talet, för att sedan återhämta sig mot stängning. Se exempelvis USDSEK under timmarna före och efter FED-annonseringen nedan.
Powell försöker hålla båda dörrarna öppna och propagerar för stimulans om konjunkturen viker, men vill däremot ta en paus om inflationen biter sig fast. I praktiken betyder det att data, den lilla som kommer att finnas, som vanligt blir helt avgörande inför decembermötet.
I bakgrunden tornar också politiken upp sig som en ny risk. Den utdragna budgetstriden i Washington, som ledde till nuvarande nedstängning, har redan fått konsekvenser. Exempelvis har Scope Ratings i veckan sänkt USA:s kreditbetyg till AA– med hänvisning till försämrade statsfinanser och bristande politisk styrning. Det är ett tydligt tecken på att marknaden börjar tröttna på de återkommande finanspolitiska dramerna. Och med en statsskuld som nu närmar sig 140 procent av BNP vid decenniets slut, enligt IMF:s senaste prognos, är utrymmet för expansiv finanspolitik högst begränsat. Mer om detta nedan.
Sammantaget befinner sig FED i ett ovanligt känsligt läge. Inflationen är nära målet men ännu inte helt under kontroll, tillväxten är hygglig men bromsar, och arbetsmarknaden visar de första tecknen på försvagning. Samtidigt finns tydliga risker för att finanspolitiken snarare spär på inflationstrycket genom hög skuldsättning och kommande valårslöften.
Vi tror därför att sannolikheten har ökat för att FED kommer att försöka hålla en lite mer försiktig kurs under vintern. Sänkningen i oktober var mer ett uttryck för riskhantering än för övertygelse om en snabb inbromsning i ekonomin. Det är en pragmatisk och i grunden sund strategi i en miljö där data är ofullständig och politiken oförutsägbar.
För marknaden betyder det att vi går in i en period där varje datapunkt, varje inflationstal och varje arbetsmarknadssiffra får ökad betydelse eller som Powell själv uttryckte det: ”Penningpolitiken följer ingen förutbestämd bana.”
Veckans Spaning – USA:s statsskuld, ett snabbväxande problem!
För bara någon vecka sedan skrev vi om den snabbt växande globala skuldsättningen och IMF:s varning för att världens offentliga skulder närmar sig nivåer som inte setts sedan 1940-talet. I veckan riktades strålkastarljuset mot USA, där utvecklingen accelererat i en takt som till och med överträffar tidigare pessimistiska prognoser, enligt en färsk rapport från IMF. Enligt IMF:s senaste beräkningar kommer USA:s statsskuld att överstiga 143 procent av BNP vid decenniets slut och för första gången högre än både Italiens och Greklands. Det är ett både symboliskt och samtidigt oroande skifte, eftersom det säger något om hur snabbt det finanspolitiska utrymmet i världens största ekonomi håller på att krympa.
Budgetunderskotten i USA väntas ligga kvar över 7 procent av BNP varje år fram till 2030, den högsta nivån bland samtliga utvecklade ekonomier. Samtidigt som länder som Italien och Grekland faktiskt lyckas minska sina skuldkvoter något genom stramare finanspolitik och EU-stöd, går USA åt motsatt håll. Skillnaden handlar inte bara om tillväxt utan om politisk handlingskraft. Europa, ofta kritiserat för sin tröghet, har visat sig mer kapabelt att genomföra impopulära men nödvändiga reformer. I Washington är läget snarare det motsatta, där har de politiska låsningarna blivit så djupa att ingen sida längre är villig att ta de tuffa besluten. Det illustreras tydligt av exempelvis den pågående nedstängningen av den amerikanska statsapparaten på grund av oenigheten mellan republikaner och demokrater-
IMF beskriver utvecklingen som en varning om vad som händer när ständiga underskott normaliseras. Demokraterna vägrar att skära i utgifterna, Republikanerna vägrar att höja skatter och resultatet blir att skulden växer oavbrutet, år efter år. Den nuvarande administrationen har visserligen lyckats hålla uppe tillväxten, men det har skett till priset av massiva stimulanser, subventioner och industriprogram som till slut måste betalas av någon.
Vi såg också att Scope Ratings, den europeiska kreditvärderaren som används av Europeiska centralbanken, i veckan sänkte USA:s kreditbetyg ett steg till AA-, och pekade på en ”ihållande försämring av de offentliga finanserna” och ett tydligt försvagat förtroende för landets styrning. Det är den tredje sänkningen på två år, och även om den inte förändrar USA:s förmåga att låna i närtid, är det ännu ett tecken på att investerarnas tålamod börjar tryta. Scope skriver i sin motivering att de försvagade styrningsstandarderna sänker förutsägbarheten i amerikansk politik, ökar risken för policyfel och minskar kongressens förmåga att hantera de strukturella finansutmaningarna.
Det är talande att den här nedgraderingen kom samtidigt som statsapparaten återigen delvis stängdes ned, efter veckor av politisk oenighet om hur man ska finansiera staten. Det är inte längre en engångsföreteelse utan något återkommande, vilket skadar både marknadens förtroende och landets kreditvärdighet. Den senaste nedstängningen innebär att en rad viktiga ekonomiska indikatorer, bland annat sysselsättningsstatistiken, inte publiceras som planerat. För Federal Reserve innebär det ett ovanligt komplicerat läge där man delvis tvingas navigera i mörker.
När FED nu ska fatta beslut om kommande räntesänkningar saknas just den typ av färska arbetsmarknadsdata som normalt utgör kärnan i beslutsunderlaget. Det gör att vikten av alternativa datapunkter som ISM, inköpschefsindex och inflationsförväntningar, som beslutsunderlag, ökar markant. Dessa indikatorer, som publiceras av privata aktörer, blir nu avgörande för hur FED bedömer styrkan i ekonomin.
Inflationen har fallit men ligger fortfarande nära 3 procent, vilket gör att centralbanken inte har råd att ta för stora risker. Med svagare tillväxt, en statsskuld som skenar och en politisk miljö präglad av osäkerhet ökar risken för policyfel. FED kan mycket väl tvingas agera mer försiktigt än vad marknaden prisar in, särskilt om långräntorna fortsätter att ligga kvar på höga nivåer och pressar statsfinanserna ytterligare.
I vår tidigare spaning betonade vi hur snabbt statsskulderna i världen ökar och hur de höga räntorna för första gången på länge gör skuldbördan riktigt kännbar i budgetarna. USA är inget undantag utan tvärtom är det nu sinnebilden för just den problematik IMF varnade för. När en så stor del av budgeten måste gå till räntor blir utrymmet för investeringar och reformer allt mindre. Beräkningar pekar på att ränteutgifterna kommer att motsvara upp till 18 procent av de federala utgifterna redan nästa år. Det är en dramatisk förändring jämfört med bara för några år sedan, då räntekostnaden knappt märktes i budgeten, se graf nedan.
Att världens största ekonomi och tillika utgivare av världens viktigaste reservvaluta rör sig mot en skuldnivå som överträffar både Italien och Grekland kan på sikt rubba balansen i det globala finansiella systemet. Dollarn har länge varit en symbol för säkerhet, men en växande statsskuld och politisk dysfunktion utgör en kombination som inte kan ignoreras hur länge som helst.
USA är fortfarande en unik ekonomi med stark tillväxtkraft, hög produktivitet och starka kapitalmarknader, men som IMF:s tidigare chefekonom Maury Obstfeld uttryckte det ”de amerikanska prognoserna om hållbara statsfinanser bygger till stor del på önsketänkande om produktivitet, tullintäkter, demografi och räntor”. ”Just nu ser det snarare ut som att alla dessa faktorer rör sig åt fel håll samtidigt”.
Det är svårt att inte dra paralleller till den europeiska skuldkrisen på 2010-talet. Skillnaden är att USA inte kan få hjälp utifrån, och att landets skuld nu är så stor att det saknar en självklar väg ut. Det enda som kan bryta mönstret är politisk beslutsamhet, något som tyvärr verkar vara en bristvara bland dagens politiker, inte bara i Washington. Vi tycker att det blir allt tydligare hur politiker, även i Sverige, framför allt prioriterar att bli omvalda för nästa mandatperiod än att fatta obekväma, men viktiga, politiska beslut i syfte att främja långsiktig utveckling.
Veckans Vinnare
I de globala fonderna toppas listan denna vecka, av Cardinal Health, Fujikura och Nvidia som alla är upp mellan 12–18%.
I Småbolagsfonden hittar vi vinnarna bland Netel, ACAST och Storytel med uppgångar på mellan 15%–21%.
Veckans Räntespaning
Höstlov och en aningen lugnare vecka på kreditmarknaden i Sverige. Vi fick räntebesked från både FED och ECB som levererade enligt förväntan där FED sänkte styrräntan med 25 baspunkter samtidigt som Jerome Powell meddelade att en räntesänkning i december inte alls är garanterad. ECB lämnade styrräntan oförändrad och förväntas ligga kvar på nivån fram till 2027.
Räntorna i både Sverige och USA har stigit marginellt på både kort- och lång löptid. Kreditspreadarna för Investment Grade i Europa minskade med närmare 1 baspunkt samtidigt som spreadarna för High Yield minskade med ca 2,6 baspunkter.
Det har varit relativt lugnt på primärmarknaden då vi har rapportsäsong men även höstlov då aktiviteten går något. Vi deltog dock i en emission från Munters som emitterade 400m SEK på 3 års löptid som betalar 3M Stibor+103 baspunkter.
Trevlig helg önskar Cicero Fonder
