Veckobrev v.34 – Amerikanska långräntor i fokus

Vi har haft en vecka med halvtrist börs när räntorna stiger, som vi analyserar nedan, och den positiva rapportperioden inte längre ger samma stöd.

Världsindex var därmed ner ytterligare drygt 1,7% för veckan

Veckans Bolag – Karnov – AI-hotade eller AI-vinnare?Karnov har blivit ett bra exemplen på hur hårt börsen just nu dömer bolag vars affärsmodell på något sätt kan kopplas till AI-risk. Ungefär som vi tidigare diskuterat kring Vitec verkar marknaden resonera att om artificiell intelligens kan söka, sammanställa och analysera information snabbare och billigare, varför ska kunderna då fortsätta betala höga abonnemangsavgifter till specialiserade informationsleverantörer? Karnov själva ser närmast det motsatta framför sig. AI riskerar inte att göra deras produkter irrelevanta utan tekniken kan i stället göra deras unika juridiska databaser betydligt mer värdefullt, menar man.

Karnov levererar juridiska informations- och arbetsflödeslösningar till bland annat advokatbyråer, företag, domstolar och offentlig sektor runt om i Europa. Den viktiga skillnaden mot att exempelvis ställa en juridisk fråga till en generell AI-modell är att Karnovs system bygger på ett omfattande eget innehåll som har tagits fram av fler än 7 000 juridiska experter. Bolaget lyfter själva fram att nästan hälften av avgörandena i svenska Högsta domstolen under 2025 refererade till Karnovs egenproducerade material. För en jurist där ett felaktigt svar kan få betydande konsekvenser är alltså källan, kvalitetssäkringen och spårbarheten minst lika viktig som själva AI-modellen.

Det är därför torsdagens rapport är intressant. Siffrorna var visserligen möjligen något svagare än förväntat, med justerad EBITA omkring 3 procent under analytikernas prognoser, bland annat på grund av högre centrala kostnader, valuta och en mindre besvikelse i Sydeuropa. Men lyfter man på huven fortsätter flera av de trender som vi tycker är viktigare att de utvecklas åt rätt håll. Den organiska tillväxten inom juridiska informationssystem uppgick till 6,6 procent, jämfört med 6,3 procent föregående år. I Norden var tillväxten hela 11 procent och den justerade EBITA-marginalen nådde imponerande 50,2 procent. I Sydeuropa är tillväxten fortfarande betydligt svagare, omkring 2 procent, men marginalen förbättrades med 2,5 procentenheter. Det börjar alltså synas allt tydligare att integrationen och effektiviseringarna efter de stora förvärven i Frankrike och Spanien faktiskt verkar fungera.

Samtidigt tar Karnov nästa steg i AI-strategin. Bolaget har nu lanserat sina nya AI-baserade workflow-lösningar, där Karnovs juridiska innehåll integreras direkt i juristens arbetsprocess. Det är en viktig skillnad. Karnov försöker inte konkurrera med OpenAI om vem som bygger den bästa generella språkmodellen, utan använder AI för att göra sitt egenägda innehåll mer användbart. En jurist ska kunna gå från frågeställning till research, analys och dokumentproduktion i samma system. Redan under första kvartalet konstaterade bolaget att kunderna fortsatte köpa AI-lösningarna och att den organiska onlinetillväxten i den nordiska juridikverksamheten låg på 11 procent. Det är än så länge svårt att få ihop med tesen att AI skulle vara på att äta upp Karnovs affär.

Men det mest spännande i rapporten var faktiskt inte om resultatet. Karnov kommenterar för första gången de senaste spekulationerna om att bolaget skulle kunna köpas ut från börsen och meddelar att man har anlitat en finansiell rådgivare efter frågor från aktieägare, analytiker och media. Styrelsen skriver samtidigt att arbetet med att maximera aktieägarvärdet fortsätter och öppnar uttryckligen för ytterligare avyttringar av verksamheter. Det senare kan exempelvis aktualisera mindre tillgångar utanför den renodlade juridiska informationsverksamheten.

Och ett utköp har varit på tal förut. Redan 2024 försökte storägarna Greenoaks och Long Path köpa ut Karnov för 84 kronor per aktie, ett bud som då rekommenderades av styrelsen. Budet motsvarade en premie på 28 procent mot aktiekursen före budet, men föll eftersom budgivarna inte lyckades nå det nödvändiga ägandet på över 90 procent. Tillsammans med sina befintliga innehav kom de till cirka 46,5 procent. Det finns alltså både historik och ägare som tidigare bedömt att Karnov kan vara mer lämpat utanför börsen.

Aktien gick fint på nyheten om att bolaget faktiskt verkar undersöka möjligheterna för ett utköp och det ska bli spännande att fortsätta följa bolaget för fondernas räkning.

Veckans Händelse – Amerikanska långräntor i fokus
Vi noterar att exempelvis den svenska börsen OMXS30 föll nio handelsdagar i rad mellan den 6 och 18 augusti innan onsdagens lilla uppgång bröt nedgången. Nio raka minusdagar är historiskt ovanligt, den senaste niodagarssviten inträffade i november 2011, mitt under eurokrisen. Intressant är att nedgången denna gång också är ränterelaterad men nu tittar marknaden på amerikanska långräntor och media skriver spaltmeter om den amerikanska statsskulden.

Den amerikanska 30-åringen har haft en stark utveckling under de senaste månaderna och nådde 5,30 procent i början av veckan. Den föll visserligen tillbaka under 5,20 procent under onsdagen framför allt efter det överraskande beskedet att finansdepartementet ”åtminstone” fördubblar återköpstakten av 10- till 30-åriga statsobligationer till 4 miljarder USD. Förutom att försöka få ner de längre räntorna i USA syftar åtgärden sannolikt till att mota eventuella internationella sälj-flöden i amerikanska obligationer.  Pressen på Japan att inte låta yenen försvagas ytterligare mot dollarn har ökat och för att kunna intervenera i valutan krävs dollarreserver för att köpa yen. Om Japan, som är världens största innehavare av amerikanska statsobligationer, säljer av delar av sitt innehav på kort tid riskerar USA-räntor att stiga ytterligare. Men den senaste tidens stigande långräntor för också upp den amerikanska statsskulden och dess finansiering på investerares näthinnor. I takt med stigande räntor blir skulden dyrare att finansiera och därmed finns också risken att skuldkvoten ökar ännu snabbare än den takt vi för närvarande ser. Nedan en liten påminnelse och sammanfattning kring den amerikanska statsskulden.

Den amerikanska federala statsskulden som hålls av allmänheten ligger på omkring 101% av BNP 2026, se graf nedan. Vid utgången av 2025 låg den kring 99 % av BNP.

CBO räknar dessutom med att med att skuldkvoten fortsätter upp i ganska snabb takt till 108% av BNP 2030 och 120% 2036. Med högre räntor kommer naturligtvis denna utveckling att gå snabbare.

Notera att grafen ovan plottar ”Debt held by the public” som just nu befinner sig på cirka 101 % av BNP 2026. Det är statsskuld som ägs av investerare utanför den federala staten såsom amerikanska och utländska investerare, banker, fonder, pensionskapital och även Federal Reserve. Det är detta mått CBO normalt använder när man diskuterar skuldhållbarhet och påverkan på kapitalmarknaden. Ska man i stället på ett mer adekvat sätt jämföra statsskuld mellan länder används oftast IMF:s mått ”General Government Gross Debt”, alltså offentlig bruttoskuld som andel av BNP. Då blir USA:s siffra högre än de cirka 101 % vi diskuterade ovan, se tabell nedan.

Som vi har konstaterat tidigare har många av länderna ovan besvärande statsskulder och inte mycket har hänt exempelvis sedan Eurokrisen i början av 10-talet. Många statsskulder har i stället fortsatt att öka men länderna har klarat sig tack vare att räntebetalningarna sjönk under nästan 15 års tid efter 2010 till mycket nära noll (och ibland negativt) vilket kraftigt sänkte räntebetalningarna på lånen. Nu är läget annorlunda med stigande räntor, framför allt i USA, men räntenivåerna i Europa har också börjat röra sig uppåt och när den 30-åriga räntan nu stadigt ligger över 5 procent och verkar vara stigande är det inte konstigt att investerare fokuserar på statsskuldens och räntebetalningarnas storlek.

 

Veckans Spaning – Vad leder en högre långränta till i ekonomin?
Det är lätt att stirra sig blind på nivån på den amerikanska 30-årsräntan, men det som oroar oss mer är varför marknaden kräver över 5 procent för att låna ut pengar till den amerikanska staten i 30 år. En hög långränta är inte nödvändigtvis ett problem om den drivs av stark tillväxt och stigande produktivitet. Men när den samtidigt sammanfaller med stora budgetunderskott, hög statsskuld och en inflation som fortfarande ligger över målet blir signalen mer obehaglig. Den amerikanska staten har ett budgetunderskott kring 6 procent av BNP trots att ekonomin befinner sig nära full sysselsättning. JP Morgan pekade i veckan just på detta och varnade för att finansdepartementets beslut att dubbla återköpen av långa statsobligationer, som vi skrev om ovan, visserligen kan pressa ned räntorna kortsiktigt, men inte löser det grundläggande problemen.

Låt oss titta lite närmare på vad som kan hända om räntorna fortsätter att stiga.

Det första riskscenariot är ganska enkelt. Om 30-årsräntan fortsätter mot 5,5 eller kanske 6 procent börjar räntenivån att skapa problem. Finansieringen av statsskulden blir successivt dyrare när gamla obligationer från lågränteåren förfaller och måste ersättas med nya lån till dagens räntor. De federala räntebetalningarna uppgick redan under tolvmånadersperioden fram till juli till omkring 1 370 miljarder dollar, nästan en fördubbling sedan 2022 och utgör strax under 20 procent av hela statsbudgeten, se något gammal graf nedan på den procentuella utvecklingen av räntebetalningarna i statsbudgeten.

Samtidigt följer bolån och företagsfinansiering långräntorna uppåt och värderingen av framför allt högt värderade tillväxtbolag kommer sannolikt att pressas. Det kan skapa en negativ spiral där högre räntor försvagar ekonomin, försämrar statsfinanserna och får investerarna att kräva ännu högre riskpremie. Det är definitivt inte ett scenario som är bra för börsutvecklingen.

Ett ännu besvärligare scenario är om inflationen börjar stiga igen. De senaste KPI- och PPI-siffrorna har varit relativt välartade, men kärn-PCE ligger fortfarande för högt och protokollet från Fed visar att många ledamöter är beredda att höja räntan om inflationen inte fortsätter ned. En utdragen konflikt med Iran är här den uppenbara risken. Brentoljan handlas åter kring 90 dollar och Hormuzsundet är fortsatt kraftigt påverkat av konflikten. Om oljepriset åter skulle stiga mot eller över 100 dollar riskerar Fed att hamna i det sämsta av två världar: svagare tillväxt samtidigt som inflationen stiger. Då kan centralbanken inte enkelt komma till marknadens räddning genom räntesänkningar.

Som vi diskuterat i flera veckobrev på sistone finns dessutom ett antal mindre uppenbara risker som var för sig sannolikt är hanterbara, men som tillsammans blir mer intressanta när den riskfria räntan stiger. Japan är ett exempel då landet är största ägare av amerikanska statspapper samtidigt som yenen har varit under stark press under längre tid. Det har spekulerats i att Japan, om valutainterventionerna blir större, kan behöva finansiera dem genom att minska innehavet av amerikanska obligationer. Det är långt ifrån vårt huvudscenario, men i en marknad som redan brottas med ett stort utbud av Treasury-obligationer behövs inte särskilt stora förändringar i utbudet för att räntorna ska röra sig uppåt.

Vi har också skrivit om private credit och stablecoins. Private credit-marknaden har vuxit till omkring 2 000 miljarder dollar och lånen ligger ofta hos mer skuldsatta företag som är känsliga för högre räntor. IMF bedömer att riskerna fortfarande är hanterbara, men visar samtidigt att defaultnivåerna i ett stresscenario kan stiga från dagens 2–3 procent till 4–6 procent. Stablecoins är nästan motsatsen: de har blivit stora köpare av korta amerikanska statspapper och bidrar därmed till efterfrågan på Treasury bills. Men om stora inlösenflöden skulle uppstå kan emittenter samtidigt tvingas sälja obligationer snabbt. BIS (Bank for International Settlements i Basel) uppskattar stablecoinmarknaden till omkring 320 miljarder dollar och varnar just för att omfattande inlösen kan skapa stress på penningmarknaden.

Sedan har vi AI-investeringarna, som vi återkommit till flera gånger den senaste tiden. Goldman Sachs uppskattar att AI-investeringarna i USA närmar sig 600 miljarder dollar i år och står för över 10 procent av företagens fasta investeringar. Finansieringen flyttar samtidigt allt längre ut på kreditmarknaden. AI-relaterad upplåning står redan för närmare en fjärdedel av investment grade-emissionerna, och Goldman uppskattar att nästan 500 miljarder dollar i AI-relaterad skuld emitterats hittills i år. Det är kapital som också konkurrerar med staten och andra företag om samma investerarpengar.

Till det kommer de allt kreativare strukturerna som vi bland annat skrev om förra veckan, där datacenter, GPU och framtida compute-intäkter används som säkerheter och finansieras genom private credit, infrastrukturfonder, SPV och så småningom kanske värdepapperiserade lån. Nvidia vill tillsammans med bland annat BlackRock, Goldman Sachs, Apollo och KKR mobilisera över 500 miljarder dollar för sådan finansiering. Det kan vara ett effektivt sätt att finansiera produktiva investeringar, men det innebär också att risk flyttar från hyperscalers balansräkningar ut till pensionskapital, försäkringsbolag och kreditfonder. Så länge efterfrågan på AI-tjänster fortsätter att öka är det sannolikt inget problem. Men om investeringarna bromsar samtidigt som värdet på äldre chip faller kan korrelationerna mellan vad som på pappret ser ut som separata krediter snabbt visa sig vara betydligt större än väntat.

Det låter dystert, men vi tycker samtidigt att det är viktigt att inte ropa skuldkris för tidigt. USA lånar i sin egen valuta, dollarn är fortfarande världens viktigaste reservvaluta och Treasury-marknaden är världens djupaste kapitalmarknad. Inflationsförväntningarna är dessutom fortfarande relativt väl förankrade och obligationsmarknadens volatilitetsindex MOVE signalerar ännu ingen panik. Kreditspreadarna utanför AI-sektorn ligger fortsatt nära historiskt låga nivåer och IMF bedömer fortfarande riskerna i private credit som i huvudsak hanterbara. Även onsdagens kraftiga räntefall efter finansdepartementets besked visar att det fortfarande finns god efterfrågan när priset blir rätt. Dessutom ska man komma ihåg skillnaden mot finanskrisen 2008, då var riskerna relativt okända för merparten av investerarna, det faktum att vi här på Cicero har diskuterat riskbilden i enlighet med ovan ett antal gånger under de senaste månaderna tyder på att det inte direkt rör sig om en ”Black Swan”, utan i huvudsak kända, och därmed inprisade, risker. Vi kommer däremot att följa den amerikanska ränteutvecklingen noga då vi tror att den är den viktigaste nyckeln till börsutvecklingen i närtid.

 

Veckans Vinnare
I de globala fonderna toppas listan denna vecka av Match Group, Revvity och Astra Zeneca, som är upp 5% till 7%.

I Småbolagsfonden hittar vi vinnarna bland Ambea, Karnov och Paradox som alla är upp 6–21%.

Räntespaning – Oförändrat från Riksbanken
Det har varit hög aktivitet på den nordiska kreditmarknaden under veckan, med en intensiv primärmarknad och räntebesked från Riksbanken. Som väntat lämnades styrräntan oförändrad på 1,75 procent. Riksbankens prognos indikerar fortsatt en räntehöjning under året, men räntebanan kan komma att justeras om inflationen utvecklas starkare än väntat.

Räntorna i både Sverige och USA har överlag rört sig sidledes och handlas i skrivande stund på ungefär samma nivåer som vid utgången av föregående vecka. De europeiska kreditspreadarna har däremot vidgats något. Investment Grade-spreadarna är cirka 1 baspunkt högre, medan High Yield-spreadarna har vidgats med omkring 7 baspunkter.

Efter den senaste tidens kraftiga uppgång i den amerikanska 30-årsräntan, driven av ökad geopolitisk oro och växande osäkerhet kring USA:s statsfinanser, har det amerikanska finansdepartementet beslutat att öka återköpen av statsobligationer med längre löptider.

Även de tyska långräntorna befinner sig på de högsta nivåerna sedan 2011. Under veckan emitterade Tyskland 4 miljarder euro i en statsobligation på 30 års löptid till en ränta på 3,783 procent. Efterfrågan var mycket stark och orderboken uppgick till 38 miljarder euro.

Aktiviteten på primärmarknaden var hög under veckan och vi deltog i tre emissioner för våra fonders räkning. Lundbergs emitterade 500 miljoner kronor med en löptid på 3,75 år och en fast kupong på 3,233 procent. Danske Bank emitterade 2,75 miljarder kronor i en femårig junior obligation till 3 månaders Stibor + 225 baspunkter. Alfa Laval emitterade dessutom 500 miljoner kronor med tre års löptid till 3 månaders Stibor + 42 baspunkter.

Trevlig helg önskar Cicero Fonder!