Veckobrev v.31 – Stress i Mellanöstern och AI oro

Veckan har till större delen gått i moll på grund av upptrappningen i Mellanöstern och AI-oro som huvudfokus. En otydlig centralbankschef i USA på onsdagskvällen hjälpte inte heller till, utan räntor steg och aktier gick ner. Sen kom torsdagen med fin MSFT-rapport, se nedan, och en lite bättre PCE-inflation i USA som fick marknaden att ta ett glädjeskutt.

Världsindex var därmed ner knappt 1,5% för veckan under onsdagskvällen, men under torsdagen raderades faktiskt hela den negativa kursutvecklingen ut och Världsindex stängde istället veckan på +1,2%.

Veckans Bolag – Microsoft – världens starkaste digitala ekosystem
Vi har ägt Microsoft under mycket lång tid i de flesta globala fonderna. Det finns få bolag som har lyckats dominera en teknisk generation och samtidigt etablera sig som ledare även i nästa. Vanligen brukar den nya tekniken ledas av något annat bolag, men Microsoft har gjort det flera gånger.

Bolaget började som leverantör av operativsystem och kontorsprogram, byggde därefter en närmast monopolistisk ställning inom företagsprogramvara och har under Satya Nadellas ledning återuppfunnit sig som ett av världens ledande moln- och AI-bolag.

Windows och Office skapade den ursprungliga vallgraven gentemot nya konkurrenter. När dokument, kalkylblad, presentationer och affärsprocesser väl byggts kring Microsofts format och program blev kostnaden för att byta system hög, och för bolag som exempelvis vi på Cicero är fokus på affären, IT-mjukvaran ska bara fungera och så länge den gör det är det låg sannolikhet att man lägger tid och kraft på att byta. Med tiden har vallgraven dessutom både grävts djupare och breddats genom Microsoft 365, Teams, Dynamics, Azure, GitHub, säkerhetslösningar och identitetsplattformen Entra. Produkterna säljs inte längre som separata program utan som ett sammanhängande ekosystem där varje ny tjänst gör de övriga mer värdefulla.

Det är denna kombination av heltäckande produktbredd, distribution och höga byteskostnader som ger Microsoft dess unika ställning. Företag köper inte bara Word eller Excel utan en komplett teknisk infrastruktur för kommunikation, dokumenthantering, identitet, cybersäkerhet, databaser och molndrift. Microsoft har dessutom relationer med nästan alla större företag och myndigheter i världen. När en ny produkt som Copilot lanseras kan den därför distribueras direkt till hundratals miljoner befintliga användare utan att Microsoft först behöver bygga upp ett nytt kundnätverk.

Den starka positionen syntes också tydligt i onsdagens rapport. Intäkterna ökade med 18 procent till 90 miljarder dollar, medan rörelseresultatet steg lika mycket till 40,6 miljarder. Den justerade vinsten per aktie ökade med 23 procent till 4,74 dollar och överträffade marknadens förväntningar tydligt. För helåret nådde omsättningen 332 miljarder dollar och rörelseresultatet 155 miljarder, motsvarande tillväxt på 18 respektive 21 procent.

Men den stora överraskningen kom återigen från Azure, molntjänsten, där tillväxten accelererade till 43 procent. Microsoft Cloud omsatte 59,3 miljarder dollar under kvartalet, 27 procent mer än året före. Efterfrågan är fortfarande större än den tillgängliga kapaciteten, och den nya datorkapacitet som togs i drift under kvartalet kunde enligt bolaget nästan omedelbart säljas till kunderna.

Även orderboken imponerade. Kvarvarande kontrakterade kommersiella intäkter steg med 84 procent till 678 miljarder dollar. En stor del är kopplad till OpenAI, men även exklusive OpenAI ökade orderboken med 25 procent. Samtidigt har Microsoft 365 Copilot nu passerat 30 miljoner betalda användare, och antalet nya betalda licenser mer än fördubblades jämfört med föregående kvartal. AI är därmed, åtminstone för MSFT, inte längre bara en framtida möjlighet utan börjar bli en betydande intäktskälla.

Rapporten gav också ett viktigt svar på marknadens oro för de enorma AI-investeringarna. Investeringarna uppgick till 41 miljarder dollar under kvartalet och nästan 116 miljarder under helåret. Trots detta ökade kassaflödet från verksamheten med 30 procent under kvartalet och rörelsemarginalen hölls omkring 45 procent. Det visar att Microsoft hittills lyckas växa snabbare än kostnadsbasen, även om det fria kassaflödet pressas av investeringstakten.

Efter torsdagens kursuppgång på ca 15,5% värderas Microsoft till ungefär 3 300 miljarder dollar.

Aktien handlas kring 25 gånger det senaste årets vinst och omkring 21 gånger rörelseresultatet justerat för nettokassan. Det är ingen låg värdering, men heller inte anmärkningsvärt högt för ett bolag som ökar omsättningen med 18 procent och vinsten med över 20 procent. Värderingen ser däremot betydligt högre ut på fritt kassaflöde, eftersom de omfattande investeringarna i datacenter och AI-kapacitet har reducerat helårets fria kassaflöde till cirka 67 miljarder dollar. Marknaden utgår således från att dagens investeringar kommer att ge betydande framtida intäkter, detta kan naturligtvis vara ett framtida hot och någonting som diskuteras i alla AI-bolag med hög investeringstakt, som ni vet. Även om marknaden var stark idag för dessa bolag är vi väl medvetna om att en investering i MSFT sannolikt kommer vara volatil under de närmaste åren tills vi ser hur AI-marknaden utvecklas.

Det finns naturligtvis också hot mot den dominerande ställningen. AI kan förändra hur människor använder datorer och minska betydelsen av traditionella program som Word, Excel och sökmotorer. Konkurrensen från Amazon, Google, Anthropic och OpenAI är hård, samtidigt som modellen för AI-utveckling är mycket kapitalintensiv. Det finns också regulatoriska risker, inte minst kring Microsofts paketering av Teams, säkerhetstjänster och Copilot tillsammans med andra produkter och just nu en trend från exempelvis EU som uttrycker en önskan att minska beroendet av amerikanska bolag i allmänhet och inte minst känslig teknink.

Men Microsoft har under flera decennier byggt upp en position som det digitala operativsystemet för näringslivet. Onsdagens rapport visar att denna position inte bara består utan den verkar just nu snarare stärkas och det ska bli mycket spännande att fortsätta att följa bolaget under de närmaste åren för fondernas räkning.

Veckans Händelse – Stress i Mellanöstern och AI oro
Vi har sett ytterligare en vecka med fortsatta stridigheter i Mellanöstern samt en tilltagande AI-oro bland teknikbolagen på världens börser.

Efter förra veckans kraftiga uppgång i oljepriset tycks marknadens oro för Iran-konflikten åtminstone tillfälligt ha minskat, i alla fall om man kikar på oljepriset. Detta trots att själva händelseutvecklingen knappast har blivit lugnare. Under veckan avfyrade Iran ballistiska robotar mot amerikanska styrkor i Jordanien. Attacken kunde avvärjas, men följdes av nya amerikanska angrepp mot iranska mål och anläggningar kopplade till Revolutionsgardet. Saudiarabien deltog samtidigt i attacker mot Iranstödda grupper i Irak, vilket innebär att konflikten har fortsatt att spridas till fler länder och fronter.

Förhandlingarna mellan USA och Iran har åter kört fast. Iran har avvisat ett förslag om en gemensam förvaltning av Hormuzsundet, samtidigt som USA fortsätter att kräva att den internationella sjöfarten ska kunna passera utan iransk kontroll. Även sjöfarten utanför Persiska viken har påverkats. Iranstödda grupper har hotat trafiken genom Röda havet och Bab al-Mandab, medan attacker även har rapporterats mot fartyg och energirelaterad infrastruktur i regionen. Hormuzsundet och Bab al-Mandab är två av världens viktigaste transportleder för olja och gas, vilket gör att varje nytt angrepp snabbt påverkar energimarknaden. Redan förra veckan hade den kommersiella trafiken genom Hormuz fallit till den lägsta nivån på flera veckor.

Trots detta tycks marknaden återigen luta åt det som brukar beskrivas som TACO – Trump Always Chickens Out. Förväntningarna är med andra ord att Trump visserligen använder en hård retorik och genomför begränsade militära angrepp, men att han i slutändan inte vill driva konflikten så långt att USA tvingas in i ett mer omfattande och långvarigt krig. Brentoljan handlas för närvarande kring förhållandevis beskedliga 89 dollar per fat.

Under veckan har marknaden valt att fokusera mer på oron kring AI-bolagen och nedgångarna har blivit betydligt större än vad de breda börsindexen först antyder. Nasdaq 100 har fallit mer än 10 procent från toppen och därmed gått in i en korrektion, samtidigt som flera av årets stora vinnare inom halvledare och minnen har tappat betydligt mer. Graferna nedan, med start den 29 maj, visar nedgången i Nasdaq 100 fram till i onsdags kväll, notera dock en rejäl återhämtning under gårdagens handel på runt 3% främst drivet av lite bättre PCE inflation och en fin Microsoft rapport.

I tabellen nedan ser vi hur hårt enskilda bolag inom S&P 500 har drabbats, många är ner mellan 30 – 40% under samma period från 29 maj till 29 juli.

Det omedelbara utlösande beskedet för veckans tilltagande nedgång var uppgifter om kinesiska framsteg inom litografiteknik, ett område där ASML länge haft en närmast unik position. På det temat ser vi ju också att bl.a. svenska Mycronic har handlat ned kraftigt i veckan. Marknaden oroar sig för framtida konkurrens på en marknad som närmast monopolistiskt har ägds av ASML och blev en anledning för investerare att minska exponeringen mot en sektor där positioneringen varit mycket stor. Samtidigt har den ökade oron i Mellanöstern och osäkerheten inför Federal Reserves räntebesked också bidragit till ytterligare risknedtagning.

Rörelserna måste dock ses mot bakgrund av de närmast exceptionella uppgångarna dessförinnan. Sandisk är exempelvis trots raset fortfarande upp flera tusen procent på ett år, medan Micron, Nvidia, Broadcom och TSMC också hade stigit mycket under det senaste året, se graf nedan.

När investerare sitter med stora vinster och positionerna är belånade eller byggda genom optioner och hävstångsprodukter kan försäljningarna snabbt förstärka varandra.

Det syns allra tydligast i Sydkorea. Samsung och SK Hynix utgör tillsammans omkring 60 procent av Kospi-indexet, som efter en uppgång på cirka 40 procent sedan årsskiftet har fallit tvåsiffrigt under flera handelsdagar. SK Hynix ökade visserligen kvartalsvinsten med omkring 500 procent, men nådde ändå inte upp till marknadens mycket höga förväntningar. Bolagets besked om kraftigt ökade investeringar blev dessutom ytterligare en påminnelse om hur mycket kapital som nu krävs för att möta AI-efterfrågan. Se koreanska börsens utveckling nedan från årsskiftet:

Nedgångarna har slagit hårt mot Sydkoreas småsparare. Hundratusentals kunder ligger nu på minus i Samsung och SK Hynix, efter att många lockats in i aktierna genom ETF:er med hävstång. Situationen har blivit så allvarlig att landets finansminister offentligt bett om ursäkt för att riskerna med de nya produkterna inte utreddes tillräckligt innan de tilläts.

Veckans Spaning – Fokus på räntor i flera avseenden Räntor och utlåning är en viktig indikator för hur en ekonomi mår, vi tänkte djupdyka lite i det i veckans spaning och vi börjar med Fed:s räntebesked.

Federal Reserve lämnade som väntat styrräntan oförändrad på 3,50–3,75 procent. Beslutet fattades med röstsiffrorna 9–3, men det var framför allt Kevin Warshs presskonferens som satte tonen för marknadsreaktionen.

Warsh betonade att inflationen måste tillbaka till målet och signalerade därmed en tydligt hökaktig hållning. Samtidigt gav han få besked om hur och när Fed kan komma att agera. Kombinationen av fortsatt för hög inflation och nya inflationsrisker från kriget i Iran innebär att pressen på centralbanken att höja räntan kan öka, särskilt om energi- och transportkostnader fortsätter uppåt.

Aktiemarknaden reagerade negativt då beskedet ökade osäkerheten kring den framtida penningpolitiken. De korta marknadsräntorna sjönk något, då en höjning redan i september fortfarande bedöms som osannolik. Samtidigt steg de långa räntorna tydligt och den amerikanska 30-årsräntan nådde sin högsta nivå sedan 2007 (ca 5,23%). Se de senaste månadernas utveckling i grafen nedan.

Rörelsen innebär en brantare räntekurva och högre finansieringskostnader i ekonomin, något som Trump absolut inte vill ha.

Även dollarn försvagades. För aktiemarknaden blev det därmed trist med breda nedgångar då mindre tydlighet från Fed, stigande långräntor och fortsatt risk för att inflationen sannolikt håller räntorna högre under längre tid.

Även i Europa talas det om högre räntor. ECB-rådsledamoten Peter Kazimir bedömde i veckan att centralbanken behöver höja räntan minst en gång till för att förhindra att inflationsriskerna åter tar fart. Enligt honom kvarstår behovet av en stramare penningpolitik även om läget i Mellanöstern skulle förbättras något, medan en ytterligare eskalering kan motivera fler höjningar.

Kazimir pekar framför allt på stigande energikostnader och risken för att dessa sprider sig vidare till övriga priser i ekonomin. ECB:s bedömning är att den fulla inflationseffekten av energichocken ännu inte har slagit igenom. Särskilt viktiga blir de så kallade andrahandseffekterna, där högre energi- och transportkostnader successivt påverkar löner, tjänstepriser och företagens prissättning.

Kommentarerna är den hittills tydligaste signalen om att en ny räntehöjning kan komma redan i september. ECB vill enligt Kazimir agera innan inflationstrycket hunnit bita sig fast, eftersom det då blir betydligt mer kostsamt att få ned inflationen igen.

Det som ligger i andra vågskålen är naturligtvis tillväxten i den sköra konjunkturen framförallt i Europa och en indikation på lite bättre konjunktur är när utlåningstillväxten ökar som vi fick tecken på i Sverige i veckan.

SCB:s statistik visade att utlåningen till hushållen ökade med 3,2 procent i årstakt i juni, den högsta takten sedan början av 2023. Bostadslånen, som utgör merparten av hushållens skulder, växte med 3,3 procent. Utvecklingen har gradvis förbättrats under de senaste två åren i takt med att räntorna kommit ned och hushållen försiktigt börjat öka sin upplåning igen.

De nya bolånereglerna kan också ha bidragit. Bolånetaket höjdes i april från 85 till 90 procent, samtidigt som det skärpta amorteringskravet för högt belånade hushåll togs bort. Det har sänkt tröskeln in på bostadsmarknaden och kan ha ökat efterfrågan på nya bolån.

Ännu tydligare var utvecklingen bland företagen. Utlåningen till icke-finansiella företag ökade med 3,9 procent i årstakt, den högsta ökningstakten sedan augusti 2023. Under delar av 2024 minskade företagens lån, men nu tyder utvecklingen på att investeringsviljan gradvis återvänder. Den genomsnittliga räntan på nya företagslån har samtidigt fallit till den lägsta nivån sedan hösten 2022.

Någon lånefest handlar det dock inte om. I en ekonomi med normal tillväxt och inflation borde utlåningen växa ungefär i denna takt. Statistiken pekar därför främst på en försiktig normalisering efter flera svaga år, men är ändå ett välkommet tecken på att både hushåll och företag börjar se något ljusare på framtiden. Alternativet med ökad inflation och centralbanker som höjer räntor lär snabbt sätta stopp på ökad utlåningstillväxt och kommer att kunna få betydligt mer långtgående konsekvenser än så.

Vi tänker då på de offentliga skulderna som har fortsatt att växa efter finanskrisen, pandemin och de senaste årens energikris. OECD-ländernas samlade skuld uppgick förra året till omkring 61 000 miljarder dollar motsvarande cirka 83 procent av BNP, och väntas stiga till omkring 85 procent i år. Bruttoupplåningen beräknas samtidigt nå nya rekordnivåer, då gamla lån ska refinansieras parallellt med att nya underskott behöver finansieras. Se skuld i förhållande till BNP på världens 10 största ekonomier nedan:

Skuldnivån är dock bara en del av problemet. När lång finansiering blivit relativt dyr har många stater valt att låna på kortare löptider. Det sänker kostnaden för stunden, men innebär att en större del av skulden måste läggas om oftare. Högre räntor slår därmed snabbare igenom i statsbudgetarna. Mekanismen är densamma som många svenska hushåll med rörliga räntor upplevde när räntan steg kraftigt 2022 och 2023.

Stridigheterna i Mellanöstern riskerar nu att förstärka utvecklingen från flera håll. Högre energi- och transportkostnader pressar tillväxten och kan samtidigt tvinga centralbankerna att hålla räntorna högre, som vi har argumenterat för här många gånger. Regeringar möter dessutom ofta stigande levnadskostnader med nya stöd, subventioner eller skattesänkningar, vilket i många fall finansieras genom ytterligare upplåning.

Inflation kan visserligen minska det reala värdet av nominella skulder. Men den hjälpen kommer till priset av högre marknadsräntor och stigande kostnader när lånen refinansieras. För länder som redan har stora underskott, kortare löptider och en betydande andel utländska långivare kan förtroendet dessutom snabbt sättas under press.

Den största risken är att varje ny störning möter ett system som redan är mer sårbart än tidigare. När skulderna aldrig hinner minska mellan kriserna stiger räntekänsligheten, samtidigt som utrymmet för nya finanspolitiska stödåtgärder successivt krymper. Det blir intressant att följa utvecklingen de närmaste åren men förr eller senare lär situationen leda till konsekvenser för de högst belånade länderna.

Veckans Vinnare
I de globala fonderna toppas listan denna vecka av SAGE, Adobe och SalesForce, som är upp 15 resp. 19 %.

I Småbolagsfonden hittar vi vinnarna bland Storytel, MIPS och Vitec som alla är upp 13–24% på fina rapporter.

Räntespaning – Fedbesked och högre långräntor
Federal Reserve lämnade, i linje med förväntningarna, styrräntan oförändrad i intervallet 3,50–3,75 procent. Beslutet fattades med röstsiffrorna 9–3. Vid den efterföljande presskonferensen betonade Fed-chefen Kevin Warsh att inflationen måste tillbaka till målet. Tonläget var överlag något mer hökaktigt än vid föregående möte, men utan tydliga besked om när eller hur centralbanken avser att agera framöver. Den fortsatt höga inflationen, i kombination med inflationsrisker kopplade till situationen i Iran, innebär att sannolikheten för en räntehöjning har ökat.

Marknadsreaktionen blev tudelad. De kortare marknadsräntorna sjönk något, då en höjning redan i september bedömdes som mindre sannolik. Samtidigt steg de längre räntorna, och den amerikanska 30-åriga statsobligationsräntan nådde sin högsta nivå sedan 2007. Warshs ville inte ge någon guidance om den framtida penningpolitiken vilket bidrog till ökad osäkerhet, samtidigt som dollarn försvagades.

Även Bank of England lämnade styrräntan oförändrad på 3,75 procent. Beslutet var väntat, men röstfördelningen visade en något större intern splittring: tre ledamöter förespråkade en höjning, jämfört med två vid föregående möte. Trots detta uppfattades kommunikationen som relativt mjuk och låg i linje med marknadens bedömning om en oförändrad brittisk styrränta under återstoden av året.

På kreditmarknaden präglades veckan av viss volatilitet. De europeiska High Yield-spreadarna vidgades med omkring 15 baspunkter i mitten av veckan, men återhämtade sig mot slutet. Rörelserna drevs främst av ökad osäkerhet kring AI-relaterade värderingar samt marknadens tolkning av Fed-beskedet.

Aktiviteten på primärmarknaden är fortsatt begränsad, vilket är normalt under sommarmånaderna. Vi har därför inte deltagit i några nyemissioner för fondernas räkning under den gångna veckan.

Trevlig helg önskar Cicero Fonder!