Veckobrev v.25 – Aktiespararna Småbolag Edge fyller 5 år

Räknar vi avkastning på veckobasis som vi brukar är Världsindex ner 1% för veckan, men man ska komma ihåg att avslutningen inför helgen förra veckan var svag. Sedan i måndags denna vecka har marknaden mestadels varit upp och fokuserat på fredssamtalen i mellanöstern. På onsdagskvällen efter Feds beslut att lämna räntan oförändrad tolkades dock nye Fed-chefen Kevin Marsh mer hökaktig än väntat och marknaden stängde ner i kölvattnet av stigande räntor. 10-åringen handlades upp mot 4,50%.

Idag på morgonen nåddes vi av uppgifterna om att USA och Iran har enats om ett fredsavtal som nu har undertecknats. Vi ser tydliga uppgångar i Asien och på europeiska och amerikanska terminer så midsommarveckan lär avslutas i dur.

Veckans Bolag – Beijer Ref växlar upp?
I veckan har vi ökat i Beijer Ref, ett bolag vi följt länge och som passar utmärkt in i de faktorer som vi gillar med en stark marknadsposition, hög andel återkommande eftermarknadsintäkter, strukturell tillväxt, decentraliserad förvärvsmodell och en affär som över tid drivs av tydliga megatrender och inte bara konjunktur. Beijer Ref är en global distributör av kyl-, frys- och klimatanläggningsprodukter och fungerar lite förenklat som en länk mellan tillverkare, installatörer och slutkunder. Det låter kanske inte lika spännande som AI eller rymdbolag, men när världen blir varmare, livsmedelskedjorna svårare att hantera, datacenter fler och reglerna kring energieffektivitet allt hårdare, blir kylteknik en central del av infrastrukturen med en sund underliggande tillväxt förklarat av faktorerna ovan.

Bolaget har under lång tid byggt en stark position genom både organisk tillväxt och förvärv. Man finns i dag på ett stort antal marknader och har en bred exponering mot kommersiell kyla, HVAC, värmepumpar och energieffektiva lösningar. Det gör att Beijer Ref inte är beroende av enstaka slutmarknader. Efterfrågan drivs dels av nyinstallationer, dels av service, reservdelar och utbyten. Den senare delen är särskilt viktig eftersom den gör affären mer stabil över tid och konjunkturella cykler. Nya kyl- och klimatanläggnings investeringar kan skjutas upp en tid, men går en anläggning sönder i en butik, ett lager, ett sjukhus, en restaurang eller en livsmedelskedja måste den åtgärdas direkt.

Det som gör caset intressant är att aktien haft en svagare period samtidigt som flera av de underliggande marknadssignalerna börjar se lite bättre ut. Första kvartalet var inte dramatiskt, men det var heller inte så svagt som aktiekursen tidvis antytt. Omsättningen och EBITA ökade med 3 respektive 4 procent och marginalen var stabil på 9,4 procent. Den organiska tillväxten var noll, vilket förstås inte är fantastiskt, men i en marknad som varit pressad av svagare byggaktivitet, höga räntor och osäkerhet kring värmepumpssubventioner är denna stabilitet helt ok, se aktiekursutvecklingen under det senaste året nedan. Skillnaden i avkastning mellan Beijer Ref och index på ett år är drygt 30%.

Vår tes är att marknaden kan vara på väg att vända. I Tyskland ser subventionssystemen för värmepumpar ut att bidra till bättre volymer, där hushåll i vissa fall kan få stöd på upp till 70 procent av investeringskostnaden. Det är viktigt eftersom Tyskland varit en av de marknader där osäkerhet kring regler och stöd bromsat efterfrågan. När stödsystemen blir tydligare brukar installatörer och hushåll våga ta beslut igen. Även i USA pekar den senaste HVAC-statistiken åt rätt håll. April-data från AHRI visar ökade leveranser av både luftkonditionering och värmepumpar, med en tydlig långsiktig förskjutning mot värmepumpar. Det är andra månaden i rad med tillväxt efter en mycket lång tid med motsatsen. Det säger inte att marknaden redan har vänt fullt ut, men det stärker bilden av att botten kanske ligger bakom oss.

En annan viktig del av caset är värderingen. Beijer Ref har historiskt ofta handlats till en tydlig kvalitetspremie, vilket varit rimligt givet bolagets marknadsposition, förvärvshistorik och strukturella tillväxt. Nu är värderingen betydligt lägre än det historiska snittet. Det innebär inte att aktien är billig i absolut mening, men den ser rimligt prissatt ut för att vara Beijer Ref på EV/EBIT 20 för 2026 och 18 för 2027 i jämförelse med historiskt snitt de senaste fem åren närmare 30 ggr. För ett bolag med bra balans mellan defensiv eftermarknad, strukturell tillväxt och fortsatt förvärvspotential tycker vi att det är intressant.

Intressant är också att EQT under de senaste två veckorna har sålt alla sina kvarvarande, aktier vilket marknaden under lång tid har sett som ett obehagligt överhäng. Vi deltog i en kvällsplacing av ovanstående B-aktier till rabatt.

Det finns förstås risker. Bygg- och installationsmarknaden kan fortsätta vara svag, återhämtningen i värmepumpar kan ta längre tid än vi hoppas och valutamotvind, med stark SEK, kan störa rapporterna. Men vi tycker att mycket av det redan speglas i aktiekursen. Om volymerna börjar förbättras i Europa och USA samtidigt som marginalerna håller sig stabila, kan marknaden ganska snabbt börja se bolaget mer som ett kvalitetscase igen och värderingsmultiplarna kan närma sig historiska ganska snabbt.

Det ska bli spännande att fortsätta att följa bolaget under de närmaste åren.

Veckans Händelse – Aktiespararna Småbolag Edge fyller 5 år
Under juni så har det varit ett rejält firande på kontoret med Aktiespararna Småbolag Edge i fokus. I början av månaden meddelade Fondtorgsnämnd att vi hade vunnit upphandlingen om svenska småbolagsfonder och att fonden hade blivit utvald som en av endast 10 fonder på PPM:s nya upphandlade fondtorg.

Det är den andra upphandlingen som vi vinner på det nya fondtorget och ett tydligt bevis på att Cicero Fonder uppfyller Fondtorgsnämndens höga krav på lämplighet, kontrollerbarhet, kostnadseffektivitet och hög kvalitet. Vi är mycket stolta och saken blev inte sämre då fonden dessutom firade femårsjubileum i veckan.

Ovan ser ni två av fondens tre förvaltare, André och Peter, stolt visa tårtan som fondens tredje förvaltare, Jonas har bakat dagen till ära.

Fonden förvaltas aktivt med fokus på svenska småbolag där vi kombinerar kvantitativa modeller med fundamental analys för att identifiera attraktiva investeringsmöjligheter över tid.

Aktiespararna Småbolag Edge har en ganska lättförståelig och tydlig strategi. Ambitionen är att investera i Stockholmsbörsens mest intressanta småbolag, men att göra det på ett sätt som både är disciplinerat, upprepningsbart och långsiktigt hållbart. Vi brukar säga att fonden är “småbolag på riktigt”. Med det menar vi att vi inte bara vill äga de största och mest välkända namnen i småbolagsindex, utan också hitta de mindre, entreprenörsdrivna bolag där tillväxtresan fortfarande ligger framför oss och värderingen är rätt.

Det som gör fonden lite annorlunda är kombinationen av kvantitativ disciplin och klassiskt fundamentalt analysarbete. Hela småbolagsindex screenas varje kvartal med hjälp av en kvantitativ modell som systematiskt letar efter bolag med attraktiv kombination av lönsamhet, tillväxt och värdering. Hela portföljen utsätts därmed för objektiv konkurrens av potentiellt nya kandidater varje kvartal. Det ger en tydlig struktur i förvaltningen och minskar risken att vi fastnar i för mycket magkänsla eller gamla favoritcase. Men småbolag handlar samtidigt mycket om människor, affärsmodeller och detaljer som sällan fångas fullt ut i en kvantitativ modell. Därför kompletteras den kvantitativa delen med klassisk fundamental analys, bolagsmöten och kvalitativ bedömning av portföljbolagen och potentiella nya kandidater.

Vi gillar bolag med goda tillväxtförutsättningar, hög lönsamhet och stark räntabilitet. För oss är det ofta ett kvitto på kvalitet, effektivitet och en affärsmodell som fungerar. Helst ska bolagen ha låg rörelserisk, begränsat kapitalbehov och en skalbar affär där tillväxten med tiden leder till bra kassaflöde. Hög vinstkvalitet är viktigt och för oss räcker det inte att vinsten ser bra ut i resultaträkningen utan den ska också helst bli fritt kassaflöde. En stark balansräkning är också central, eftersom den både minskar risken när marknaden blir svagare och ökar möjligheten att agera offensivt när andra måste bromsa.

En annan sak vi gärna ser är långsiktiga entreprenörer och ägare av kött och blod. I småbolag spelar människorna bakom bolagen ofta större roll än i stora bolag. Rätt ägare, rätt ledning och rätt kultur kan göra stor skillnad över tid. Samtidigt får värderingen inte springa i väg. Även fina bolag kan bli dåliga investeringar om man betalar för mycket.

Fonden äger ungefär ett femtiotal bolag och är därmed väldiversifierad både gällande bolagsspecifik risk och sektorer. Målet är att över tid slå småbolagsindex och konkurrenter, men göra det med en process som går att upprepa. Att avgiften dessutom är låg, endast 0,3 procent i fast förvaltningsavgift, gör att mer av avkastningen stannar hos spararna. Det tycker vi är viktigt. Under de fem första åren har vi faktiskt lyckats bäst bland småbolagsfonderna i Sverige. Nedan visar vi en bild där Aktiespararna Småbolag Edges avkastning på ungefär 60% representeras av en blå stapel, index under perioden är orange och de gråa staplarna är alla de konkurrerande fonder som är dagligt handlade och levererar sina prisuppgifter på Bloomberg.

Det är kul att det har gått så bra och vi vill tacka våra kunder för all support under de första fem åren, men nu kavlar vi upp ärmarna och jobbar vidare för att de nästkommande fem åren ska bli minst lika bra.

Veckans Viktigaste – USA och Iran enas om ett avtal
Idag på morgonen nåddes vi av uppgifterna om att USA och Iran har enats om ett fredsavtal som nu har undertecknats. Vi ser tydliga uppgångar i Asien och på europeiska och amerikanska terminer så midsommarveckan lär avslutas i dur.

Det påskrivna avtalet är en omfattande avsiktsförklaring som ska ligga till grund för ett mer permanent freds- och samarbetsavtal. Dokumentet innehåller 14 punkter, men för marknaden är det sannolikt främst några få saker som är viktigast. Iran lovar återigen att inte utveckla kärnvapen och att anrikat uran ska stå under internationell tillsyn av IAEA, samtidigt som USA successivt ska avveckla sanktioner, frigöra frysta iranska tillgångar och öppna för att iransk olja åter kan exporteras fullt ut till världsmarknaden.

Den kanske viktigaste punkten för energimarknaden är att Iran garanterar fri och säker passage genom Hormuzsundet, och vi ser att oljepriset sjunker nu på morgonen.

Dokumentet innehåller också omfattande ekonomiska åtaganden från USA. Enligt avtalet ska USA tillsammans med regionala partners bidra med upp till 300 miljarder dollar för återuppbyggnad och ekonomisk utveckling i Iran. Samtidigt ska sanktioner avvecklas och handel normaliseras. Om avtalet faktiskt träder i kraft innebär det att en stor oljeproducent återintegreras i världsekonomin samtidigt som ytterligare oljevolymer kan komma ut på marknaden och det är sannolikt att vi på lite sikt faktiskt får se lägre oljepris än innan krisen, inte minst för att marknaden har sett riskerna med den centralisering som oljehandlen kring Hormuz har inneburit och vill sannolikt se en större geografisk diversifiering av oljevolymer i framtiden.

Frågan är dock om avtalet håller. Det som nu presenterats är endast en avsiktsförklaring med en förhandlingsperiod på 60 dagar. Återstår att se, som vi så många gånger har påpekat, hur det ekonomiska systemet redan har påverkats av det höga oljepriset som har rått under krisen. Framtiden får utvisa men nu finns det förutsättningar för en varaktig fred, men det iranska folket får därmed tyvärr också räkna med att den fundamentalistiska regimen sitter kvar…

Veckans Spaning – Riksbanken avvaktar – men dörren till höjning står på glänt
Riksbanken valde i veckan att lämna styrräntan oförändrad på 1,75 procent, helt i linje med analytikernas förväntningar, alltså ett ganska odramatiskt besked. Men mellan raderna var kommunikationen mer hökaktig än tidigare. Direktionen höjde räntebanan och signalerade att sannolikheten för en räntehöjning senare i år har ökat jämfört med bedömningen i mars. Se räntebanan nedan där siffror inom parentes är prognosen från förra räntemötet.

Erik Thedéen sa efteråt att han tror på ett ungefärligt femtio/femtio-läge mellan att räntan ligger kvar och att den behöver höjas före årsskiftet.

Man kan förstå att Riksbanken blivit mer vaksam. Den svenska inflationen är fortfarande låg, delvis nedtryckt av tillfälliga finanspolitiska åtgärder (sänkta skatt på drivmedel och sänkt matmoms bl.a.) och konjunkturen är något svagare än tidigare förväntat. Tillväxten blev ju lägre än väntat under första kvartalet och arbetsmarknaden återhämtar sig bara gradvis. Normalt hade det talat för en ganska lugn centralbank. Problemet är att den internationella inflationsmiljön har förändrats snabbt. Kriget i Mellanöstern och störningarna kring Hormuz har pressat upp energi- och drivmedelspriser, vilket redan börjat synas i omvärlden. USA:s inflation är nu över 4 procent och i euroområdet ligger den en bit över 3 procent. Även om oljepriset kommit ned efter den annonserade avsiktsförklaringen om vapenvila och förhandlingar mellan USA och Iran i veckan är det för tidigt att blåsa faran över, som vi diskuterat här många gånger under den senaste tiden. Det har gått lite för lång tid för att inte inflationsimpulserna riskerar att bli kvarhängande, i bästa fall en tid….

Vi tar en titt på hur ECB resonerar. ECB höjde räntan förra veckan, medan Riksbanken nu valde att vänta. Historiskt har Riksbanken ofta följt ECB ganska nära. Det är inte så konstigt. Sverige är en liten öppen ekonomi, kronan påverkas av ränteskillnaderna mot omvärlden och mycket av vårt pristryck importeras via energi, varor och växelkurs. Se ECB och Riksbankens styrräntor över tid nedan.

Men den här gången är utgångsläget inte riktigt detsamma. Euroområdet har en bredare inflationsuppgång, högre varupriser och ett något stramare läge i delar av ekonomin. ECB ser helt enkelt en större risk att energichocken börjar sprida sig vidare till livsmedel, varor och tjänster. Se inflationen i Eurozone, Sverige och USA nedan.

Riksbanken ser samma risk, men Sverige har fortfarande lägre underliggande inflation och mer lediga resurser i ekonomin. Det ger Thedéen lite mer tid.

Samtidigt ska man inte övertolka skillnaden. Riksbanken höjde inte som ECB, men med en ganska hökaktig retorisk ton. Man höjde räntebanan, betonade osäkerheten och gjorde tydligt att en höjning kan komma om inflationsimpulserna biter sig fast. Det är snarare en fråga om tajming än om riktning. ECB valde att agera direkt, medan Riksbanken upplever att man har lyxen att vänta och se om oljepriset fortsätter ned och om utbudsstörningarna verkligen klingar av. Om så sker kan inflationseffekten bli begränsad. Om den inte gör det riskerar prishöjningarna att börja påverka företagens prissättning, hushållens förväntningar och lönebildningen och då måste man sannolikt agera.

För marknaden är budskapet i alla fall ganska tydligt. Den svenska räntesänkningscykeln är över för den här gången och frågan har snabbt förskjutits från när nästa sänkning kommer till om nästa rörelse i stället blir uppåt. Det är en ganska stor förändring på bara några månader. Vi fascineras lite av hur en enad trupp makroanalytiker samt marknaden så fort byter fot. Vi förstår att inflationen är Riksbankens viktigaste mål, men vi ser också en svag konjunktur både i Eurozone och Sverige, och på sistone även i USA, det är inte omöjligt att vi om några månader ser pendeln svänga tillbaka igen mot räntesänkningar.

Så länge oljepriset faller tillbaka och svenska inflationsmått håller sig nära målet kan Riksbanken sannolikt ligga still. Men efter dagens besked är det tydligt att tröskeln för en höjning har blivit lägre….

Federal Reserve lämnade också styrräntan oförändrad på onsdagskvällen i intervallet 3,50–3,75 procent vid Kevin Marshs första räntemöte som Fed-chef. Beskedet var väntat och kommittén var enig, men kommunikationen var knappast duvaktig. Fed konstaterar att ekonomin fortsätter växa i stadig takt trots den förhöjda osäkerheten, inte minst kopplat till konflikten i Mellanöstern. Produktivitetstillväxten och kapitalinvesteringarna beskrivs som starka, arbetsmarknaden håller ihop och arbetslösheten har rört sig mycket lite. Problemet är fortsatt inflationen. Den ligger fortfarande över målet, delvis drivet av utbudschocker och högre priser i bland annat energisektorn, och Fed markerar tydligt att prisstabilitet fortfarande är prioriterat mål.

Vi noterar att Fed-ledamöternas medianprognos nu inte längre indikerar någon räntesänkning i år. I stället pekar prognosen mot en Fed funds-ränta på 3,8 procent i slutet av 2026, 3,6 procent i slutet av 2027 och 3,4 procent i slutet av 2028, klart högre än i mars. Nio ledamöter har till och med en räntehöjning i sina prognoser för i år, medan bara en ser en sänkning. Samtidigt har inflationsprognoserna dragits upp, med core PCE på 3,3 procent i år och 2,5 procent nästa år. Fed lämnar alltså räntan oförändrad, men budskapet är att marknaden inte ska räkna med någon snabb lättnad. Precis som hos ECB och Riksbanken har inflationsriskerna fått även Fed att ta ett tydligt steg tillbaka från sänkningsspåret vilket kanske inte var Trumps förväntansbild när han utsåg Kevin Marsh till Powells efterträdare, han hoppas ju på räntesänkningar.

Lite spännande var att Kevin Warsh redan vid sitt första räntemöte började sätta sin egen prägel på Fed med nya idéer. Han aviserade fem nya arbetsgrupper som ska se över kommunikationen, balansräkningen, datakällorna, arbetsmarknaden i en tid av snabb teknologisk utveckling. Warsh har länge tyckt att Fed pratar för mycket och riskerar att skapa mer brus än klarhet. Analytiker har hävdat, och kanske hoppats, att Warsh ska vara en mer proaktiv centralbankschef, kanske i likhet med Greenspan. Powell har ibland kritiserats för att vara datadriven och därmed reaktiv och inte agera speciellt snabbt eller förebyggande. Vi får se om det blir annorlunda med Marsh som också vill se över både dot plot, prognoser och hur centralbanken kommunicerar med marknaden. Det blir spännande att följa utvecklingen.

Veckans Vinnare
I de globala fonderna toppas listan denna vecka av Booking, Über och Meta som alla är upp 7–8%.

I Småbolagsfonden hittar vi vinnarna bland Neola Medical, Acast och Silex som alla är upp 7–11%.

Räntespaning – Centralbanksbesked
Veckan dominerades av räntebesked från både Riksbanken och Fed samt nyheten om att USA och Iran nått och undertecknat ett avtal. Beskedet bidrog till att oljepriset föll tillbaka och minskade marknadens oro för ytterligare geopolitiska störningar.

Fed valde att lämna styrräntan oförändrad. Samtidigt signalerade den nye Fed-ordföranden Kevin Warsh en något mer hökaktig hållning än marknaden hade väntat sig. Uttalandena fick marknaden att i ökad utsträckning prisa in en framtida räntehöjning, vilket bidrog till att den tvååriga amerikanska statsräntan steg från 4,08 procent till omkring 4,17 procent. Den tioåriga räntan utvecklades däremot mer stabilt och sjönk marginellt under veckan.

Även Riksbanken lämnade styrräntan oförändrad, men justerade upp räntebanan något. Signalen från centralbanken är att ytterligare en räntehöjning under året är möjlig, samtidigt som den långsiktiga räntebanan endast höjdes marginellt. Detta indikerar att Riksbanken i dagsläget inte ser behov av någon mer omfattande åtstramning framöver.

På räntemarknaden sjönk de svenska statsräntorna över hela kurvan. Den tvååriga räntan föll från 2,27 procent till cirka 2,17 procent, medan den tioåriga räntan sjönk från 2,82 procent till 2,74 procent.

Utvecklingen på kreditmarknaden var fortsatt positiv. Europeiska kreditspreadar minskade något under veckan, där Investment Grade-spreadarna sjönk med 0,3 baspunkter och High Yield-spreadarna med 1,6 baspunkter.

Aktiviteten på den nordiska obligationsmarknaden är fortsatt hög inför sommarperioden. För fondernas räkning deltog vi i två nyemissioner. Noba Bank emitterade 750 miljoner kronor i en junior skuld till 3M Stibor +375 baspunkter. Därutöver deltog vi i Inteas emission om 850 miljoner kronor med fem års löptid och en kupong motsvarande 3M Stibor +109 baspunkter. Bolaget är specialiserat på samhällsfastigheter.

 

 

 

Trevlig helg önskar Cicero Fonder