Veckobrev v.24 – SpaceX noteras – räcker pengarna?

Veckan har erbjudit relativt svag kursutveckling, åtminstone fram till torsdagen. Trump har ökat trycket på Iran, tills han ändrade sig på torsdagseftermiddagen och vi har också sett lite sell-off i techsektorn kanske då marknaden har ansett sig behöva finansiering inför fredagens notering av SpaceX?

Världsindex var därmed ner omkring 2% under veckan.

Veckans Bolag – Nordtech
I veckan deltog vi i börsnoteringen av Nordtech, som började handlas på Stockholmsbörsen under onsdagen. Bolaget är kanske inte särskilt känt för den breda börspubliken ännu, men affärsidén är lätt att förstå och ligger nära flera teman vi tycker om som nischad mjukvara, återkommande intäkter, starka marginaler, decentraliserat ägande och en lång bana av möjliga förvärv.

Nordtech grundades 2020 och fungerar lite som en hub för nordiska B2B-mjukvarubolag inom smala men verksamhetskritiska nischer. Man vill absolut inte bygga en stor gemensam mjukvaruplattform från grunden, utan i stället förvärva redan lönsamma bolag med starka kundrelationer, återkommande intäkter och produkter som ofta är fast förankrade i kundernas dagliga verksamhet. Det kan vara system för offentlig infrastruktur, industriella arbetsflöden, affärskritiska plattformar eller andra vertikala mjukvarulösningar där kunden inte byter leverantör bara för att någon annan erbjuder en billigare licens, inte helt olikt Vitec, som vi ju också gillar sedan gammalt. Både Nordtech och Vitec bör också klara sig relativt mot Vibe-kodade AI-lösningar i kraft av sin nischade affärsmodell, det sistnämnda är någonting som marknaden kanske ännu inte riktigt känner sig helt säker på. Nordtechs vd Nils Bergman har själv beskrivit ovanstående med att i deras typ av bolag är det inte koden i sig som är hela värdet, utan decennier av branschkunskap och förtroende hos kunderna. Det är en viktig distinktion då marknaden och investerare idag verkar drar all mjukvara över samma kam.

Bolaget har vuxit snabbt sedan starten. Omsättningen har ökat från drygt 315 miljoner kronor 2023 till 577 miljoner kronor 2025, och under de senaste tolv månaderna till och med första kvartalet 2026 låg omsättningen nära 639 miljoner kronor. Justerad EBITA har under samma period vuxit ännu snabbare, från 74 miljoner kronor 2023 till 182 miljoner kronor på rullande tolv månader till och med första kvartalet 2026. Bolaget visar dessutom också redan en justerad EBITA-marginal på över 25 procent och har dessutom en mycket hög andel återkommande intäkter, omkring 87 procent under 2025.

Man får inte glömma bort att Nordtech inte bara ett organiskt tillväxtcase. Det är lika mycket ett serieförvärvarcase, fast till en relativt låg multipel. Sedan starten har bolaget genomfört 23 förvärv, varav fyra tilläggsförvärv, och ambitionen är att fortsätta göra fyra till fem förvärv per år. Historiskt har förvärven enligt bolaget gjorts till cirka 7–9 gånger kassaflödesbaserad EBITDA, vilket är en viktig del av caset. Om Nordtech kan fortsätta köpa nischade, lönsamma mjukvarubolag till rimliga multiplar och sedan finansiera en allt större del av förvärven med egna kassaflöden, finns goda möjligheter att bygga värde per aktie under lång tid framöver.

Det som gör noteringen extra intressant är att bolaget nu kommer till börsen i ett betydligt nyktrare klimat än för några år sedan. Hade Nordtech noterats 2021 hade ett bolag med återkommande intäkter, mjukvara, höga marginaler och förvärv sannolikt fått en betydligt högre värderingspremie. Nu möter bolaget i stället en marknad som är skeptisk, mer fokuserad på kassaflöde och mer orolig för vad AI kan göra med traditionella mjukvarumodeller. Det tycker vi är spännande. Man ska köpa kvalitetsbolag när marknaden inte längre är beredd att betala premium för kvalitetsegenskaperna.

Värderingen i noteringen var cirka 3 miljarder kronor eller 60 kronor per aktie och vi tycker att prislappen är rimlig givet bolagets kvalitet, marginaler, återkommande intäkter och förvärvspotential.

Man bör dock komma ihåg att Nordtech fortfarande är ett ungt bolag och en stor del av historiken är uppbyggd genom förvärv de senaste åren. Det innebär att modellen ännu inte är testad över en hel konjunkturcykel. Förvärvsmultiplar kan stiga, integrationer kan ta längre tid än väntat och AI kan skapa både möjligheter och hot i olika delar av portföljen. Det finns också alltid en risk i serieförvärvare att marknaden fokuserar för mycket på justerad vinst och för lite på verkligt kassaflöde per aktie. Därför blir det viktigt att framgent följa om Nordtech verkligen lyckas kombinera organisk tillväxt, stigande EBITA per aktie och en skuldsättning under kontroll med starka kassaflöden. Men det är ju just därför caset är intressant. Nordtech behöver inte bli nästa stora AI-vinnare för att aktien ska fungera. Det räcker ganska långt att bolaget fortsätter göra det man redan har gjort under de senaste åren, köpa små, lönsamma och verksamhetskritiska mjukvarubolag, låta dem fortsätta vara entreprenöriella, hjälpa dem växa något snabbare och återinvestera kassaflödet i nya förvärv, Det behöver inte vara svårare än så.

Det blir spännande att följa bolagets resa under de närmaste åren.

Veckans Händelse – SpaceX noteras – räcker pengarna?
Idag, fredag, är det dags för en av de mest spektakulära börsnoteringarna i modern tid när SpaceX väntas börja handlas på Nasdaq under tickern SPCX. Bolaget säljer aktier för omkring 75 miljarder dollar till kursen 135 dollar per aktie, vilket motsvarar en värdering på ungefär 1,75–1,8 biljoner dollar (en biljon är 1000 md USD). Det gör noteringen till den största i historien med bred marginal. Som jämförelse tog Saudi Aramco in 25,6 miljarder dollar vid sin rekordnotering 2019, vilket då ansågs som närmast ofattbart stort. SpaceX gör alltså en notering som är nästan tre gånger större.

Det är också värt att reflektera lite över storleken på bolaget. Vid introduktionspriset, 135 USD, skulle SpaceX vara större än de flesta bolag i S&P 500 redan på första handelsdagen. Med en värdering runt 1,8 biljoner dollar skulle bolaget hamna i samma storleksordning som Broadcom och klart över bolag som Meta, Tesla, Berkshire Hathaway, Eli Lilly och JPMorgan. Det här är alltså inte en typisk IPO, där börsen får sätta priset efter några år av rapporter. SpaceX kommer till marknaden som ett megabolag, större än nästan alla andra amerikanska börsbolag, men med en finansiell profil som fortfarande är betydligt mer omogen och difus än de stora indexjättarnas.

Det finns också några detaljer som gör noteringen ovanlig. En betydligt större del än normalt uppges vara reserverad för privatpersoner, vilket gör att SpaceX inte bara blir en institutionell affär utan också en slags folkaktie. Det passar förstås Elon Musk. SpaceX är inte bara raketer, uppskjutningar och Marsdrömmar, utan också Starlink, satellitinternet, försvar, infrastruktur och på senare tid även AI. Det är en kombination som gör att investerare kan hitta nästan vad de vill. Vill man köpa rymden kan man göra det. Vill man köpa global uppkoppling kan man göra det. Vill man köpa Elon Musk, AI och nästa stora infrastrukturskifte kan man också göra det, bolaget har något för alla.

Det har redan märkts i marknaden att SpaceX-noteringen har blivit något av en likviditetsrisk. Techaktier har tidvis sålts av under veckan, delvis på oro för att investerare behöver frigöra kapital för att kunna delta i SpaceX-köpen. Enligt flera analyshus har amerikanska privatinvesterare till och med nettosålt enskilda aktier två dagar i rad, något som inte har hänt sedan pandemichocken 2020, och bland de mest sålda namnen fanns tech- och AI-favoriter som Apple, AMD, Marvell och Micron. När ett bolag ska suga upp 75 miljarder dollar i nytt kapital måste pengarna komma någonstans ifrån. Och SpaceX är sannolikt inte sista gången marknaden ställs inför den frågan. Även OpenAI och Anthropic är på väg mot börsen, och om de kommer med de biljonvärderingar som nu diskuteras riskerar de också att dränera kapital ur den befintliga techsektorn

Samtidigt har noteringen fått viss politisk motvind. Den demokratiska senatorn Elizabeth Warren har uppmanat SEC att skjuta upp börsnotering och pekar bland annat på risker kring värdering, redovisning och bolagsstyrning. Hon lyfter särskilt fram SpaceX förvärv av Elon Musks AI-bolag xAI och Musks mycket starka inflytande som majoritetsägare. En annan viktig invändning är att SpaceX snabbt kan komma in i stora aktieindex, vilket i praktiken skulle göra att miljontals fondsparare får exponering mot bolaget utan att aktivt ha valt det själva.

Nasdaq har faktiskt ändrat sina regler för Nasdaq 100 och infört ett snabbspår för mycket stora börsnoteringar. Får man gissa att de stora investmentbankerna, som JP Morgan och GS har lobbat rejält för detta i syfte att öka sannolikheten för en bra notering? Tidigare krävdes ungefär tre månaders handel innan ett nytt bolag kunde kvalificera sig för indexet, men med den nya modellen kan riktigt stora IPO-bolag tas in efter så lite som 15 handelsdagar. Regeln trädde i kraft den 1 maj och är tydligt skriven för en ny typ av marknad där bolag som SpaceX, OpenAI eller Anthropic kan komma till börsen med värderingar som omedelbart gör dem större än merparten av indexets befintliga bolag.

Naturligtvis finns det rationella skäl till att genomföra ändringar av denna typ. Ett index som Nasdaq 100 ska spegla de största och mest relevanta Nasdaq-noterade bolagen. Om ett bolag som SpaceX kommer till börsen med en värdering runt 1,8 biljoner dollar blir det möjligen lite konstigt att exkludera det i flera månader bara för att gamla indexregler var skrivna för en annan IPO-värld. Samtidigt innehöll de gamla reglerna också krav på justerad positiv vinst som SpacX inte klarar av att uppfylla i nuläget… För Nasdaq är det dessutom kommersiellt viktigt. Om världens största teknikbolag väljer noteringsplats vill börsen förstås kunna erbjuda snabb indexinkludering, större likviditet och en väg in i de stora passiva kapitalflödena.

Vi noterar dock att S&P och Dow Jones också har diskuterat frågan, men till slut valde att inte ändra reglerna för S&P 500 mer i linje med senatorn Elizabeth Warrens retorik. Det innebär att SpaceX inte får något snabbspår in i det viktigaste amerikanska aktieindexet. De gamla kraven ligger kvar hos S&P, bland annat krav på börshistorik, tillräcklig free float och positiv GAAP-lönsamhet över flera kvartal. Det betyder att SpaceX sannolikt inte kan bli aktuellt för S&P 500 förrän tidigast någon gång under 2027, även om bolaget redan från start skulle vara större än nästan alla nuvarande indexbolag.

Slutligen tar vi en titt på bolagets verksamhet och lönsamhet, det kan ju också vara viktigt. SpaceX har en mycket lönsam affär i Starlink, men bolaget tyngs av enorma investeringar i Starship, rymdinfrastruktur och AI/xAI. Enligt de rapporterade prospektsiffror hade SpaceX omkring 18–18,7 miljarder dollar i intäkter 2025, positiv justerad EBITDA på cirka 6,6 miljarder dollar, men samtidigt en nettoförlust på ungefär 4,9 miljarder dollar.

Starlink är den stora kassakon. Det är endast här SpaceX idag visar att man är ett skalbart infrastruktur- eller abonnemangsbolag. Starlink stod enligt rapporten för runt 60 procent av intäkterna 2025, hade över 10 miljoner abonnenter i början av 2026 och beskrivs som bolagets vinstmotor.

Falcon 9, raketuppskjutningar åt NASA och försvar tjänar sannolikt pengar operativt, men är inte längre den stora tillväxtstoryn. SpaceX har en mycket stark position inom kommersiella uppskjutningar, NASA-kontrakt och försvarsuppdrag, och återanvändbara raketer har pressat ner kostnaderna kraftigt. Den delen ger stabila intäkter och strategiskt värde, men växer långsammare än Starlink och tyngs dessutom av att den bredare rymddivisionen innehåller Starship-utvecklingens kostnader. I Starship ryms spännande idéer såsom, Marsresor, månbaser och nästa generations rymdinfrastruktur som är mer av framtidsdrömmar än möjliga vinstgeneratorer i dag. Starship kan bli revolutionerande om det fungerar men risken är hög. I dag är det dock fortfarande ett tungt investeringsprojekt.

AI/xAI är sannolikt den mest spekulativa och kapitalslukande verksamheten. Rapporteringen pekar på att AI-delen drog väldigt stora investeringar under 2025, samtidigt som analytiker ifrågasätter hur realistisk den adresserbara marknaden är.

Det är alltså inte lätt att värdera SpaceX. 1,8 biljoner dollar låter nästan parodiskt mycket för ett bolag med 18–19 md USD i intäkter idag, men om bolaget faktiskt sitter på infrastrukturen för satellitinternet, försvarskommunikation, rymdbaserad övervakning och i förlängningen ett helt nytt industriellt universum i rymden, då är det inte självklart att värderingsjämförelsen ska göras med gamla rymdbolag eller teleoperatörer. Kanske ska man snarare se SpaceX som ett nytt slags infrastrukturbolag, där industrialismen bokstavligen börjar röra sig utanför planeten.

Det hela kan naturligtvis sluta i en rejäl stjärnsmäll. Värderingen är enorm, beroendet av Elon Musk är uppenbart och kapitalbehovet lär knappast försvinna bara för att bolaget nu fyller kassan via börsen. Noteringen blir spännande att följa, vi kommer initialt inte att köpa några aktier för fondernas räkning, rätt eller fel… Men kom ihåg att i Rymden kan ingen höra dig skrika.

Veckans Spaning – Ökar riskerna på räntemarknaden?
Onsdagens amerikanska inflationssiffra gav marknaden en ny påminnelse om att vägen tillbaka mot centralbankernas mål inte är spikrak. Headline-inflationen kom in aningen högre än väntat på 4,2%, framför allt drivet av energi, medan kärninflationen fortfarande såg mer kontrollerad ut. Det är dock en inflation som kan göra investerare osäkra. Inflationstakten är över centralbankens mål men på ytan finns det fortfarande argumentet om att mycket är tillfälligt och energidrivet, men under ytan blir frågan om centralbankerna verkligen kan slappna av när geopolitik, hackande leverantörskedjor och stora investeringsprogram fortsätter att trycka upp kostnader i systemet, som vi har talat om här många gånger den senaste tiden.

Mot denna bakgrund blir Pimcos senaste stora marknadsrapport, som vi har läst i veckan, mycket intressant. Världens kanske mest inflytelserika ränteteam varnar nu för att kreditförlustcykeln är här. Det låter dramatiskt, men poängen är egentligen ganska enkel. Efter många år där investerare i princip har fått betalt för att köpa varje dipp, förlänga varje lån och inte fokusera så mycket på en svag balansräkning, börjar verkligheten komma i kapp. Pimco pekar särskilt ut lägre kreditkvalitet, leveraged loans och privat kreditgivning som områden där förlusterna sannolikt blir betydligt högre än marknaden räknar med inom kort.

Det som gör läget extra intressant är att detta sker samtidigt som kreditspreadarna fortfarande är mycket låga, se ovan. Investerare kräver alltså fortfarande relativt lite extra betalt för att äga kreditrisk, trots att osäkerheten i ekonomin snarare har ökat under det senaste året. Pimco tolkar inte detta som styrka, utan som en form av självbelåtenhet. Det är en formulering som är värd att stanna kvar vid för ett ögonblick. När spreadar ligger nära historiskt låga nivåer samtidigt som refinansieringsrisk, högre räntor och en mer selektiv kapitalmarknad börjar pressa svagare bolag, då finns det inte mycket felmarginal kvar.

AI-boomen är också viktig i den här analysen. På senare tid har AI varit en enorm drivkraft för börsen och riskaptiten. Investeringarna i datacenter, elnät, försvar, energisäkerhet och annan infrastruktur kan enligt Pimco addera omkring 14 biljoner dollar i global kapitalexponering de kommande fem åren. Det är en mycket stor siffra, exempelvis nära hälften av USA:s BNP. Samma utveckling kan också öka spridningen mellan bolag med högre och lägre kvalité. Bolag med starka balansräkningar, teknologisk relevans och prissättningskraft kan fortsätta växa. Högt belånade bolag i den gamla ekonomin riskerar däremot att hamna i ett betydligt svårare läge när kostnaderna stiger, konkurrensen förändras och finansieringen inte längre är gratis.

Det är här parallellen till finanskrisen 2008 blir högst relevant, även om man ska vara försiktig med att dra den för långt. Det vi ser i dag är inte en upprepning av subprimekrisen eller ett omedelbart hot mot banksystemet. Men det finns en likhet i mönstret när kapital under lång tid har varit billigt tenderar risk att flytta till de delar av systemet där avkastningen är högst men insynen är sämst och där investerare gärna också antar att likviditeten alltid kommer finnas.

Inför 2008 låg mycket av risken i strukturerade kreditprodukter och bostadsrelaterad finansiering. I dag finns en större del av oron i Private Credit (som vi har behandlat här flera gånger under det senaste året), direktutlåning, svagare företagskrediter och olika former av förlängda löptider där låntagare i praktiken köper tid genom att skjuta problemen framför sig.

Pimco pekar också på den växande användningen av så kallade payment-in-kind-strukturer, där bolag betalar ränta med mer skuld i stället för med pengar. Det är sällan ett styrketecken och blir lätt en ond spiral på väg mot stora svårigheter. Det kan fungera en period, särskilt om konjunkturen håller ihop och kapitalmarknaden fortsätter vara haussad, men det gör också att problemen växer bakom kulisserna, lite som subprime. På samma sätt kan förlängda löptider ge intrycket av att kreditmarknaden klarar sig bra, när det i själva verket handlar om att förlusterna skjuts framåt i tiden. Det är lite som när man lägger en matta över en spricka i parketten. Rummet ser bättre ut, men golvet är inte lagat för det.

Samtidigt är framtiden inte bara negativ enligt Pimco. AI kan mycket väl bli en disinflationär faktor över tid genom högre produktivitet och lägre lönepress. Om tekniken verkligen slår igenom brett kan den hjälpa företag att producera mer med mindre resurser, vilket i teorin borde vara positivt både för marginaler och inflation och något som vi har sett med alla teknikskiften i historien. Problemet är att vi samtidigt också har geopolitik, försvarssatsningar, energisäkerhet, tullar och regionaliserade leverantörskedjor som verkar i motsatt riktning. Det är därför inflationsbilden blir så svår för centralbankerna. Den långsiktiga teknikkraften kan vara deflationistisk, men vägen dit kan mycket väl kantas av nya kostnadschocker.

För investerare blir slutsatsen ganska tydlig. Man behöver inte lämna risk helt, men man ska sannolikt vara mer noggrann med vilken risk man tar i form av kreditkvalitét. Pimco lyfter fram statsobligationer och högkvalitativ kredit som mer attraktiva i ett läge där räntorna åter faktisk ger meningsfull avkastning. Det är en stor skillnad mot åren före pandemin, när obligationer knappt gav någon kupong alls och investerare hela tiden tvingades längre ut på riskskalan. I dag går det åter att bygga ränteportföljer med 5–7 procents löpande avkastning i lokal valuta utan att behöva ta den allra sämsta kreditrisken.

Det är tydligt för oss att marknaden just nu prisar in ganska mycket positivt samtidigt. AI ska lyfta tillväxten, inflationen ska gradvis falla tillbaka, centralbankerna ska kunna sänka om det behövs, kreditförlusterna ska förbli hanterbara och bolagsvinsterna ska fortsätta växa. Det är inte omöjligt, men det är ett optimistiskt scenario. När kreditspreadar är tajta, börsvärderingar höga och finanspolitiken redan ansträngd finns det mindre utrymme för besvikelser.

Vi tror därför att det är klokt att åtminstone ta Pimcos varningar i beaktande. Inte för att en ny finanskris nödvändigtvis står för dörren, utan för att kreditcykler sällan annonserar sig med stora bokstäver i förväg. De börjar ofta med små tecken, lite fler refinansieringar som drar ut på tiden, lite fler bolag som betalar ränta med ny skuld, lite fler kreditförluster i segment som marknaden tidigare betraktat som stabila. När det sedan syns tydligt i statistiken är det ofta redan sent.

För att citera vår favoritfilm ”The Big Short”: Det fanns tidiga tecken som indikerade finanskrisen 2008, vad gjorde investerarna som faktiskt identifierade detta?

”They looked”…

Veckans Vinnare
I de globala fonderna toppas listan denna vecka av Octave, Seven Holding och ISS, som alla är upp 4–10%.

I Småbolagsfonden hittar vi vinnarna bland Octave, Bravida och Storytel som alla är upp 4–10%.

Räntespaning – ECB höjer räntan för första gången sedan 2023

Marknaden har under veckan präglats av svängningar till följd av motstridiga uttalanden från Donald Trump kring konflikten med Iran. Ena dagen signalerades att kriget skulle återupptas, medan senare uttalanden gjorde gällande att konflikten var avslutad och att ett avtal hade nåtts – något som ännu inte har bekräftats av Iran. Trots osäkerheten har räntorna i både USA och Sverige fallit något jämfört med föregående veckas stängningsnivåer. Samtidigt har de europeiska kreditspreadarna fortsatt att stärkas, där Investment Grade-spreadar minskade med 1 baspunkt och High Yield-spreadar med 6 baspunkter.

Svensk inflationsstatistik för maj visade en tydlig uppgång. KPI steg till 0,8 procent från -0,1 procent i april. Uppgången drevs främst av högre priser på drivmedel och el, medan livsmedelspriserna utvecklades i motsatt riktning och bidrog dämpande till inflationen.

Veckans viktigaste centralbankshändelse var ECB:s räntebesked. Banken höjde styrräntan med 25 baspunkter, vilket markerar den första räntehöjningen sedan 2023. Beslutet motiverades av ett ökat inflationstryck, bland annat till följd av den geopolitiska utvecklingen i Mellanöstern. ECB justerade samtidigt upp sina inflationsprognoser, vilket har bidragit till att marknaden nu förväntar sig ytterligare två räntehöjningar innan årets slut.

Aktiviteten på den nordiska obligationsmarknaden har varit fortsatt hög. För fondernas räkning deltog vi i tre nyemissioner under veckan. Bonava emitterade en säkerställd obligation om 1,5 miljarder kronor med 3,5 års löptid till en kupong motsvarande 3M Stibor +375 baspunkter. Loomis emitterade en hållbarhetslänkad obligation om 1 miljard kronor med fem års löptid till 3M Stibor +95 baspunkter. Grieg Seafood emitterade dessutom 750 miljoner norska kronor i en junior skuld med fyra års löptid till 3M Nibor +390 baspunkter.

 

 

Trevlig helg önskar Cicero Fonder