I veckan har marknaden fokuserat på oro för en eventuell AI-bubbla och Nvidias rapport på onsdagskvällen. Rapporten blev bra och aktien steg initialt, torsdagshandeln började därefter positivt men vände till rött under kvällen med fall i teknikaktier och förnyad AI-oro.
Världsindex är därmed ner 3,2% under veckan.
Veckans Bolag – Electrolux Professional – från investeringspuckel till utdelning
Vi har under veckan investerat i ett nytt intressant bolag för fondernas räkning, Electrolux Professional,eller EPRO.
EPRO, avknoppades från moderbolaget Electrolux 2020, och har under de senaste åren gjort en transformation från stabil, lite konservativ, industrispelare till ett mer fokuserat teknikdrivet tillväxtbolag. Med en stark position inom storkök och tvättlösningar har bolaget investerat kraftigt i nya produkter och effektivare produktionsstrukturer. Nu, efter flera års satsningar på innovation och kostnadsrationalisering, går företaget in i nästa fas där man hoppas kunna börja skörda frukterna av sina investeringar.
Vid kapitalmarknadsdagen i början av november presenterade vd Alberto Zanata en plan som ska lyfta rörelsemarginalen (EBITA) från dagens cirka 12 % till 15 %. Det ska ske genom tre byggstenar: tillväxt från nya produktlanseringar, besparingar genom effektiviseringsprogram samt normaliserade FoU-kostnader, de sistnämnda har varit höga under de senaste årens produktutvecklingsfas. Bland de mest uppmärksammade produktnyheterna finns den nya serien induktionshällar och den multifunktionella spisen Thermaline, som stärker bolagets redan ledande position inom horisontell matlagning. Flytten av produktionen från Schweiz till Italien bidrar dessutom till lägre kostnader och högre kapacitetsutnyttjande.
Även inom tvättsegmentet sker en teknologisk förnyelse. Under 2026 lanseras en helt ny plattform som minskar energi-, vatten- och tvättmedelsförbrukningen och därmed ökar kundernas produktivitet och hållbarhetsanpassning. Plattformen öppnar dessutom för nya marknadssegment där Electrolux Professional hittills inte funnits.
Efter ett par år med pressade marginaler och tunga investeringar tror vi att bolaget nu har passerat vändpunkten. De senaste kvartalen har lönsamheten successivt förbättrats, och Q3-rapporten visade på stigande marginaler trots svagare efterfrågan i delar av Europa och en störande negativ valutaeffekt, som vi har sett i så många multinationella bolag som rapporterar i SEK i år när kronan har varit så stark. Med en tydlig strategi, stark balansräkning och effektivare produktmix ser förutsättningarna goda ut för att nå de uppsatta målen.
Vi tror på den plan som bolaget nu kommunicerar och då framstår aktien som klart intressant. Värderingsmässigt handlas aktien till en EV/EBITA-multipel kring 10x på nästa års estimat, vilket framstår som attraktivt givet de tydliga förbättringarna i både produktmix och marginaltrend. Om målet om 15 % EBITA-marginal infrias innebär det att vinsten kan stiga med närmare 25 % jämfört med dagens nivåer. Det ger en implicit värdering som ligger klart under jämförbara industribolag inom kapitalvaror och service, inte minst med tanke på bolagets höga återkommande serviceintäkter och starka kassaflöde.
Vi ser fram emot att följa bolaget under de närmaste åren som aktieägare för fondernas räkning.
Veckans Händelse – Nvidia rapporterar
Nvidias rapport var definitivt veckans händelse, hade man missat förväntningarna hade marknaden sannolikt fortsatt att vara orolig, vi trodde nu att vi kanske kunde stå inför en lugnare börsutveckling framöver än vad vi hittills har sett under november, men rapportglädjen tycks bli kortvarig.
Nvidia rapporterade en intäktsökning till 57,01 miljarder USD och ett resultat per aktie på 1,30 USD, vilket båda klart översteg analytikernas väntade nivåer (1,26 USD och ca 54,9 md USD). Det var särskilt starkt och lugnande att datacenter-verksamheten levererade 51,2 md USD i försäljning, vilket visar att efterfrågan på AI-chip fortsätter vara mycket hög.
Nvidia guidar även för fjärde kvartalet med intäkter på omkring 65 md USD, vilket är ca 3 md USD över marknadens förväntningar.
VD Jensen Huang tog tillfället i akt att bemöta oron för en AI-bubbla direkt och gjorde klart att bolaget ser en annan verklighet. ”There’s been a lot of talk about an AI bubble. From our vantage point we see something very different,” sade han under rapportpresentationen. Han pekade på tre stora drivare för tillfället, accelererad databehandling, generativ AI och fysisk AI (såsom robotar och självkörande fordon) där Huang menar att Nvidia sitter i centrum för alla tre.
I praktiken innebär detta att Nvidia absolut inte ser marknaden som ett kortsiktigt AI-hype, utan som breda infrastrukturinvesteringar där bolaget levererar både chip, system och plattformar som krävs för hela AI-värdekedjan hela vägen från träning till drift. Detta budskap tycktes lugna marknaden. Efter rapporten steg aktien med ungefär 5 % i efterhand och bidrog till uppgångar även i andra teknikbolag. Torsdagshandeln började därefter positivt men vände till rött under kvällen med fall i teknikaktier och förnyad AI-oro.
Vi vill som hastigast också beröra FED-protokollet, Beige Book, som kom i onsdags kväll men hamnade i skuggan av Nvidiarapporten.
Beige Book tecknar bilden av en amerikansk ekonomi som fortsätter röra sig i ett försiktigt men stabilt tempo. De flesta distrikt rapporterar måttlig tillväxt, svagare detaljhandel och en fortsatt avmattning på arbetsmarknaden men utan tecken på någon risk för recession. Företagen beskriver efterfrågan som ”oförändrad till något högre” och prisökningarna som är avtagande. Löneökningstakten har också dämpats något, vilket stärker bilden av en gradvis inbromsning snarare än en tvär nedgång samt god sannolikhet för att inflationen är under kontroll.
Efter Beige Book kom besked från den federala statistikmyndigheten BLS om att sysselsättningsrapporten för oktober uteblir till följd av nedstängningen av statsapparaten och i stället slås ihop med novemberrapporten efter Feds decembermöte och FED har därmed ingen sysselsättningsstatistik att bygga ett beslut om eventuell räntesänkning i december. I marknaden sjönk genast sannolikheten för en räntesänkning i december markant, nu prisar marknaden endast 30% sannolikhet för en sänkning i december, se nedan. För tre veckor sedan trodde marknaden på 66% sannolikhet för en sänkning i december.
Amerikanska räntor steg på bred front och dollarn stärktes mot samtliga större valutor. Räntorna kom därefter ner igen under gårdagen men 30-åringen ligger trots allt strax under 4,75 för stunden, börjar den närma sig 5% kommer marknaden att börja oroa sig.
Veckans Spaning – Kan krypto utlösa en finanskris?
Det har gått drygt ett drygt decennium sedan den senaste stora finanskrisen. Kan krypto bli den utlösande faktorn för nästa?
Bitcoin har tappat drygt 30 procent från årets toppnivåer och utvecklas nu svagare än både aktier, obligationer och till och med amerikanska statsskuldväxlar. Det som länge skulle vara en inflationshedge, en tillväxtmotor och ett oberoende komplement i portföljen har under 2025 agerat sänke, se nedan jämförelse mellan tillgångars utveckling.
Som vi alla vet är det den klassiska trygghetssymbolen guld som lyser starkast 2025.
Även långräntor i USA och teknikaktier har utvecklats bättre under ett år då räntenedgång och ökad försiktighet annars borde ha gynnat riskfyllda tillgångar.
Under tisdagen föll bitcoin tillfälligt under 90 000 dollar, det är ungefär samma nivå som genomsnittspriset för inflödena i de nya ETF:er som lanserats sedan början av året. På fredagsmorgonen noterar vi nu en kurs strax över 84 000 dollar. Det innebar att den genomsnittlige ETF-investeraren sannolikt ligger back, en viktig påminnelse om att även kryptovalutor kan gå ner.
För många var 2025 tänkt att bli året då kryptomarknaden slutgiltigt skulle ta plats i det finansiella finrummet. En kryptovänlig administration i Vita huset, nya regler som tillät ETF-handel och GENIUS-act som vi talar om lite senare nedan.
Orsakerna är flera. Den kraftiga kraschen i oktober, då hävstångspositioner motsvarande omkring 19 miljarder dollar likviderades, har lämnat djupa spår i marknadens riskvilja. Samtidigt har ett svagare makroklimat i Asien och sjunkande teknikvärderingar fått riskaptiten globalt att falla. Se senaste tidens flöden i Bitcoin-ETF:er nedan.
Trots allt handlas Bitcoin fortfarande långt över nivåerna före Donald Trumps återval, och historiskt har Bitcoin återhämtat sig när riskviljan återvänder. Men just nu är positioneringen avvaktande och efterfrågan på säljoptioner har ökat kraftigt kring 85 000 dollar och optionsprissättningen indikerar mindre än fem procents sannolikhet för att priset åter når årets rekordnivå på 126 000 dollar innan årsskiftet.
Bitcoin som sådant är nog ingen systemrisk, kursfall kan leda till förluster och sänkt riskaptit men knappast finanskris.
En annan riskfaktor är bolag som belånar sig och därefter endast investerar i krypto. Det kanske tydligaste exemplet är det i USA börsnoterade bolaget Strategy, tidigare MicroStrategy, som har hamnat i rampljuset efter att investeraren Peter Schiff varnat för vad han kallar en ”death spiral” i bolagets finansieringsmodell.
Strategy har under Michael Saylors ledning byggts med ett enda syfte, att äga Bitcoin. Sedan 2020 har bolaget använt varje tillgängligt finansiellt instrument såsom lån, obligationer, konvertibler och nu senast preferensaktier för att fortsätta öka sina innehav i Bitcoin.
Enligt senaste rapporten kontrollerar bolaget knappt 640 000 Bitcoin, vilket gör det till världens största institutionella innehavare av Bitcoin. Men strategin har hög risk. För att finansiera köpen har bolaget gett ut fyra olika serier av preferensaktier, STRC, STRD, STRF och STRK tillsammans med flera konvertibla lån, ofta med mycket höga nominella räntor. För att kunna betala räntorna (enligt uppgift 8–10%) för preferensaktierna krävs det att Bitcoin inte sjunker i värde. Sjunker Bitcoin kommer bolagets balansräkning att minska och till slut hamnar man i ett läge där långivarna kräver pengarna tillbaka och då måste man börja sälja Bitcoin och som stor ägare kommer man att bidra till fortsatt nedgång, som kräver fortsatta försäljningar osv, en dödsspiral alltså.
Och det är detta Schiff varnar för. Han påpekar att utdelningarna på dessa preferensaktier inte är kumulativa, det vill säga att om bolaget väljer att inte betala räntan en period, så försvinner rätten till den utdelningen helt enligt villkoren på instrumenten. Det finns ingen garanti, ingen kompensation i efterhand. Den höga avkastning som utlovats på papperet är alltså inte en ränta i egentlig mening, utan snarare en möjlighet, beroende på bolagets möjlighet att betala vid tidpunkten.
Problemet, menar Schiff, är att hela Strategys modell bygger på att nya investerare köper dessa högavkastande ränteinstrument i tron att de ska få sina kvartalsvisa utbetalningar. Om marknaden börjar tvivla på det löftet riskerar inflödena av finansiering att torka ut. Utan nya kapitalinjektioner försvinner möjligheten att finansiera fortsatta Bitcoin-köp, samtidigt som räntekostnaderna på de utestående instrumenten kvarstår. Det kan det gen en självförstärkande spiral med fallande aktiekurs, minskat förtroende, och ännu högre finansieringskostnader. Vi noterar också att S&P har gett bolaget kreditbetyget B- vilket indikerar hög kreditrisk och samtidigt handlas vissa av bolagets konvertibler till en yield på kring 8% trots att man knappt betalar någon kupongränta. Det är ett ställningstagande från marknaden där man tydligt indikerar att man tvivlar på bolagets förmåga att möta sina framtida finansiella åtaganden.
Historien om Strategy kan absolut bidra till finansiell turbulens då det handlar om en stor aktör som äger mycket Bitcoins och dessutom har lyckats koppla sina innehav till den traditionella finansmarknaden. Det kan bli stökigt om korthuset rasar, och återigen kan det leda till finansiella förluster, men knappast en ny finanskris.
……men nedan finns ett fenomen som kanske kan bli en ”Black Swan”, ett fenomen som faktiskt kan leda till en finanskris och det är faktiskt något som vi inte har talat så mycket om……
I somras undertecknade USA:s president Donald Trump den så kallade GENIUS Act som är ett lagpaket som enligt många bedömare riskerar att bli allt annat än genialt. Lagen, formellt kallad Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act, ska skapa ett regelverk för så kallade stablecoins, vilket är kryptovalutor som utlovar stabilitet genom att varje utgiven ”coin” har en säkerhet hos utgivaren i exempelvis amerikanska dollarn. Men i försöket att göra krypto tryggare har lagstiftarna i praktiken öppnat dörren för ett nytt systemriskmoment i den globala finansvärlden. Stablecoins har länge marknadsförts som den säkra länken mellan den digitala och den verkliga ekonomin och ett instrument där kapitalet kan parkeras utan att utsättas för de enorma svängningar som präglar andra kryptovalutor såsom Bitcoin eller Ether. Nedan en graf över utvecklingen på den största Stablecoin valutan, Theter, den ser onekligen stabil ut.
Men det är just deras löfte om stabilitet som är den största risken. Historien har visat vad som händer när högriskinstrument paketeras som lågrisk. Subprime-obligationerna som utlöste krisen 2008 kallades också säkra, tills de inte längre var det. Kryptobranschen har hittills stått för sig själv, och krascher som FTX:s kollaps 2022 påverkade främst kryptovärlden. Stablecoins däremot är byggda för att kopplas till det finansiella systemet, såsom till dollarn eller till den amerikanska statsskulden. Det är här faran ligger. GENIUS Act ska ge legitimitet åt en snabbt växande sektor, men enligt kritiker riskerar den i stället att institutionaliseras på ett sätt som gör framtida problem ofrånkomliga. Lagen kräver visserligen att stablecoin-utgivare håller reserver i likvida tillgångar som kontanter och amerikanska statspapper. Det låter tryggt, men det innebär också att dessa aktörer nu får möjlighet att placera enorma summor i statsskuld med olika löptider och räntor utan att omfattas av de tillsyns- och försäkringskrav som gäller för exempelvis banker. Om marknadsräntorna stiger, vilket de gjort snabbt under perioder, faller värdet på dessa tillgångar. Då uppstår en digital variant av en klassisk bankrusning: investerare försöker växla in sina stablecoins innan tillgångarna bakom dem förlorar ytterligare värde. Problemet är att stablecoin-utgivare, till skillnad från banker, inte betalar för insättningsgaranti och inte står under fortlöpande översyn. De behöver bara redovisa sin balans månadsvis i en marknad där miljarder flyttas på bråkdelen av en sekund. En aktör som ser stabil ut i månadsrapporten kan alltså vara i likviditetsproblem veckan därpå. Det är en farlig kombination av ofullständig information, svag tillsyn och avsaknad av skyddsnät. När stablecoin-företaget Terra kraschade 2022 försvann 60 miljarder dollar av investerarnas pengar. Tether, den största aktören på marknaden idag, har också haft problem tidigare och är i dag världens 17:e största innehavare av amerikanska statspapper och därmed större än större än många länder. Om Tether skulle få problem med inlösen av sina mynt blir det inte längre ett isolerat kryptoproblem utan en systemrisk för hela den amerikanska räntemarknaden.
Trump-administrationen har drivit på för att etablera USA som centrum för stablecoins, inte minst eftersom de skapar ny efterfrågan på amerikanska statsobligationer och därmed kan bidra till att hålla nere räntorna på landets snabbt växande statsskuld. Men samma mekanism som stärker dollarn kan också slå tillbaka om marknaden växer till flera biljoner dollar, som Citigroup förutspår fram till 2030, skulle en kollaps tvinga staten att kliva in med räddningspaket av en storleksordning världen ännu inte har skådat. Som jämförelse kan nämnas att Subprimelånemarknaden uppskattningsvis uppgick till 1,3 biljoner USD 2007. Kryptobranschen argumenterar för att stablecoins effektiviserar betalningar och sänker kostnaderna för internationella överföringar. Men i praktiken används de sällan som betalningsmedel. De flesta ägare ser dem som en trygg tillgång eller ett sätt att undkomma traditionella regler, till exempel KYC (Know Your Customer-kraven) som gäller för banker. Det gör dem attraktiva för den enorma mängd kapital som söker vägar runt internationella regler mot penningtvätt och sanktioner. Finansmarknaden har en närmast obegränsad förmåga att upprepa sina gamla misstag i ny förpackning. I teorin är det fritt fram att spekulera i vad man vill med sina egna pengar men problem kan uppstå när investeringen sker i en tillsynes trygg tillgång som dessutom har systemkoppling till världens största ekonomi och dess statsobligationsmarknad.
Veckans Vinnare
I de globala fonderna toppas listan denna vecka, av Sivers Semiconductors, Alphabet och Sompo Holdings som alla är upp mellan 5–9%.
I Småbolagsfonden hittar vi vinnarna bland SHT, Acast och Sivers Semiconductors med uppgångar på mellan 9–21%.
Veckans Räntespaning
Veckan var lite avvaktande inför rapporten från Nvidia som släpptes på onsdagskvällen. Rapporten levererade på högt ställda förväntningar och marknaden kunde andas ut. Räntorna i både Sverige och USA sjönk något under veckan. Den amerikanska 10-åringen handlas fortsatt strax över 4%. De europeiska kreditspreadarna har ökat något under veckan där spreadarna för Investment Grade ökade med ca 1,9 baspunkter. Motsvariga spreadar för High Yield ökade med ca 8,5 baspunkter.
Enligt data från ECB ökade den svenska räntebärande värdepappersskulden i oktober med 37 mdr SEK främst genom en ökad upplåning i SEK obligationer. Största faktorn för ökningen kommer från svenska staten som ökade sin upplåning. Samtidigt minskade Riksbanken sin obligationsportfölj.
Fastighetsbolaget Balder beslutade på sin årsstämma att man ska börja återköpa egna aktier upp till 10% av samtliga aktier. Syftet är för att optimera kapitalstrukturen och öka värdet för aktieägarna. Kreditinstitutet S&P gav en kommentar där man konstaterar att såväl nyckeltal som kreditbetyg inte bör påverkas nämnvärt av återköpen.
Vi har deltagit i ett par emissioner under veckan. Bonnier Fastigheter emitterade totalt 1 mdr SEK fördelat på 2 olika löptider. Vi deltog i en 5-årig löptid som betalar 3M Stibor+145 baspunkter. I samband med emissionen köpte bolaget tillbaka en tidigare utställd obligation. Sen deltog vi i en emission från Nordea Hypotek som emitterade en 5-årig obligation till fast ränta som betalar en kupong på 2,8 procent.
Trevlig helg önskar Cicero Fonder
