Veckobrev v.17 – Vem håller i taktpinnen i Mellanöstern?

Veckan har präglats av avvaktande marknader där fokus ligger på de strandade fredsförhandlingarna i Mellanöstern.

Världsindex var därmed relativt oförändrat under veckan.

Veckans Bolag – Gränges
Gränges har funnits i nästan alla aktieportföljer hos oss sedan sensommaren förra året, i veckan var det dags för rapport.

Gränges har sina rötter i den klassiska Grängesbergs Gruvaktiebolag, grundat redan på 1800-talet och länge en tung aktör i svensk gruv- och stålindustri. Efter flera omstruktureringar och ägarbyten, där bland annat Electrolux och Orkla varit ägare, har dagens Gränges utvecklats till en specialiserad aluminiumkoncern med fokus på förädlad plåt för värmeväxlare och andra högteknologiska applikationer. Bolaget noterades på Stockholmsbörsen 2014 och har sedan dess byggt en stark position globalt.

Produktkärnan är valsad aluminium med högteknisk precision. Dessa används i värmeväxlare för fordon (motorer, batterikylning, luftkonditionering). En annan viktig del är batterikomponenter för elfordon (t.ex. material till litium-jonbatterier och kylsystem). Vidare bidrar man också till förpackningar och specialprodukter inom elektronik och transportsektorn.

Det som skiljer Gränges från många konkurrenter är förmågan att leverera skräddarsydda legeringar och beläggningar som kombinerar låg vikt, hög värmeledningsförmåga och hållbarhet, vilket bland annat är avgörande i övergången till elektrifiering och energieffektivitet.

Viktigaste kunder är fordonsindustrin där man är global OEM-tillverkare och underleverantörer till kunder som behöver aluminiumlösningar för kylsystem och batterier.

Geografiskt är Gränges starkt etablerat i Asien (Kina), Europa och Nordamerika. I Kina är efterfrågan på EV-material central. Man har positionerat sig för att elektrifiering, energieffektivisering och lägre CO₂-avtryck gynnar aluminium som material.

De senaste åren har Gränges genomfört betydande kapacitetsexpansioner, bland annat i USA och Asien, framför allt relaterat till produktionsanläggningen i Shandong. Dessa investeringar har tyngt kassaflödena men byggt en bas för tillväxt. Nu när stora projekt är färdigställda väntas förbättrade fria kassaflöden, då capex-nivåerna normaliseras, starkare balansräkning, i takt med att skuldsättning sjunker och högre utdelningar och aktieåterköp. Bolaget har signalerat en ambition att öka direktavkastningen och börja distribuera betydligt större delar av kassaflödena till aktieägarna.

Gränges har alltså haft en tuff period med flera år av stora investeringar i ny kapacitet. I takt med att nya anläggningar tas i drift, bör förbättrat kapacitetsutnyttjande och produktmix driva vinsttillväxt, samtidigt som en normalisering av rörelsekapitalet och minskade investeringar (capex) stärker det fria kassaflödet och sänker nettoskulden. Det senare är vårt huvudspår för caset, avtagande investeringar och ökande kassaflöden bör leda till ökad distribution av kapital till aktieägarna i form av utdelningar och återköp av egna aktier.

Gränges inledde året starkt och levererar ett första kvartal som överträffar förväntningarna, både vad gäller volymer och resultat. Tillväxten drivs i stor utsträckning av fortsatt marknadsandelsexpansion, vilket är positivt i en miljö där den underliggande efterfrågan är mer blandad. Bolaget visar därmed att man kan växa även i svagare segment, snarare än att enbart följa marknaden.

Regionalt sticker Amerika ut med tydlig lönsamhetsförbättring, där bolaget lyckas kombinera stabil volymutveckling med effektivitet och bättre mix. Europa utvecklas också starkt, med god volymtillväxt kopplad till nya affärer, inte minst inom elektrifiering. Asien är däremot fortsatt svagare, där pressad efterfrågan och prisbild påverkar lönsamheten negativt trots vissa marknadsandelsvinster. Kassaflödet är dock den svagare punkten i kvartalet, främst till följd av uppbyggt rörelsekapital kopplat till högre aluminiumpriser, vilket tyvärr fördröjer vår förväntan om kapitaldistribution till aktieägarna något.

Det blir spännande att följa bolagets fortsatta utveckling för fonernas räkning.

Veckans Händelse – Vem håller i taktpinnen i Mellanöstern?
I veckan har vi sett ett antal varningar om världsekonomin i kölvattnet av kriget i Mellanöstern. Tonläget har skärpts, både från politiskt håll till näringslivet. Ulf Kristersson pekar på att konflikten riskerar att slå hårdare mot svensk ekonomi än tidigare beräknat, samtidigt som IEA varnar för det största hotet mot energisäkerheten i modern tid.

Även från bolagssidan kommer oroade kommentarer där exempelvis LVMH:s vd Bernard Arnault beskriver situationen som en allvarlig kris och lyfter risken för mycket negativa ekonomiska konsekvenser om konflikten blir utdragen.

IEA varnar, som sagt, för att vi kan stå inför det största hotet mot energisäkerheten i modern tid. Reaktionen på energimarknaderna har varit tydlig. Oljepriset har stigit flera dagar i rad och handlas nu åter över 100 dollar per fat, vilket motsvarar en uppgång på drygt 40 procent sedan februari. Även gaspriserna i Europa har rört sig uppåt, med nivåer som ligger omkring 50 procent högre än tidigare under året, det är tur att vi inte befinner i höst- eller vintertid.

Det som oroar oss mest är inte prisnivåerna, utan de potentiella följdeffekterna. IEA lyfter risken för både ökad inflation och faktiska bristsituationer, där ransonering av energi inte kan uteslutas i ett mer utdraget scenario. IEA nämnde exempelvis brist på flygbränsle, med indikationer om att brister skulle kunna få effekt inom så lite som tio dagar. Där har dock aktörer som Arlanda sagt sig inte känna igen bilden av bristsituationer i närtid, utan menar att de har lager för lång tid framöver. Kan det måhända vara så att EIA har visst egenintresse av att kanske förstärka krisbilden?

Kring förhandlingarna mellan Iran och USA har signalerna blivit mer svårtolkade. Trump fick förläng vapenvilan men viljan att förhandla från iranskt håll verkar trots diverse amerikanska hot ha avtagit.

Efter en period av tydlig amerikansk press och dominans i förhandlingsläget verkar nu iranierna säkrare på att Trump helst undviker att göra verklighet av sina hot. Det som sticker ut är Irans relativa lugn och man agerar inte som en part under akut press längre. Snarare tycks strategin vara att avvakta, och att de spelar på att tiden arbetar i deras favör. Ju längre Hormuz är mer eller mindre stängt desto mer oroliga kommer västvärlden att bli.

Det har blivit uppenbart den senaste veckan att Washington i första hand söker en snabb väg ut snarare än en ny upptrappning, oavsett Irans agerande, vilket Iran verkar förstå. Om Iran uppfattar att kostnaden för att vänta är låg, samtidigt som USA vill undvika konflikt, minskar incitamenten att kompromissa snabbt. För marknaden innebär det ett mer utdraget osäkerhetsläge, där energimarknaden förblir känslig för nya utspel snarare än faktiska genombrott.

Vi har därför sett att aktiemarknaden har stannat upp efter de senaste veckornas kraftigt ökade riskaptit. Ju längre tiden går destå mer ökar risken att konflikten spiller över i realekonomin via högre energikostnader och spillover-effekter i andra sektorer, ökande kostnadstryck och inflation.

Vår tolkning är att riskbilden har ökat i veckan, vi hoppas att vi har fel och tycker att det nu är på tiden att konflikten löses.

Veckans Spaning – Kan private credit skapa fattigpensionärer i USA?
Vi fortsätter att följa private credit marknaden och har under veckan stött på ett nytt fenomen som har investerat en hel del kapital i dessa typer av fonder.

En av de mer intressanta, och potentiellt underskattade, riskerna i det finansiella systemet i USA just berör amerikanska försäkringsbolag och alternativa kreditmarknader. Det handlar om så kallade annuities, där pensionssparare byter ett engångsbelopp, vanligen hela eller delar av sina livsbesparingar som man kanske har investerat i aktier tidigare, mot en garanterad månatlig utbetalning i stället. Försäkringsbolagen som emitterar dessa annuities, tjänar då i sin tur pengar på att investera kapitalet och skapa en avkastning som överstiger den utlovade räntan till kunden. Som vi vet innebär ju alltid högre avkastning också högre risk.

Annuities-marknaden tog fart i USA under början av 1900-talet, i takt med att livslängden ökade och behovet av stabil pensionsinkomst växte.

Under efterkrigstiden blev annuities ett naturligt komplement till traditionella pensioner. På 1980- och 90-talet breddades produkterna med så kallade variabla annuities, där avkastningen kopplades till marknaden och därmed bar högre risk, men också högre potentiell avkastning.

Den verkliga tillväxten har dock kommit de senaste tio till femton åren. I en miljö med låga räntor har försäkringsbolag tvingats söka högre avkastning för att kunna leverera på sina garantier. Det har drivit en utveckling där kapitalet i allt större utsträckning allokeras till alternativa tillgångar, som private credit och andra illikvida investeringar utanför banksystemet.

Det som en gång var en relativt enkel sparprodukt har därmed utvecklats till en mycket mer komplex del av kreditmarknaden och systemriskerna är svårgripbara men sannolikt betydande.

Aktörer som Apollo har varit drivande i denna utveckling, där man tjänar stora pengar på räntearbitrage mellan vad man betalar ut till pensionssparare och vad man tjänar på mer riskfyllda tillgångar. De som är störst på annuity är Apollo, MetLife, Prudential Financial, Jackson Financial, Lincoln Financial Group, New York Life, MassMutual, AIG (Corebridge Financial), Nationwide, Allianz Life, Pacific Life och Equitable Holdings.

Så länge kreditförlusterna är låga fungerar modellen väl. Men konstruktionen bygger på antaganden om likviditet, värderingar och kreditkvalitet som inte nödvändigtvis fungerar i en stressad marknadsmiljö. Kombinationen av långa åtaganden och illikvida tillgångar innebär att systemet kan bli känsligt vid ett klimatskifte på kreditmarknaden.

Det är därför inte förvånande att allt fler börjar ifrågasätta om detta är en stabil struktur, eller ett potentiellt hot nästa nedgång.

Om kreditförlusterna i private credit börjar stiga förändras förutsättningarna snabbt för annuity-marknaden. När kreditförlusterna ökar pressas avkastningen, samtidigt som värderingar på illikvida tillgångar justeras ned. Många private credit-strukturer använder dessutom leverage, vilket naturligtvis förstärker effekterna av kreditförluster. Det innebär att relativt små kreditförluster kan få en oproportionerligt stor påverkan på avkastningen. I ett sådant scenario kan det uppstå ett tryck både på kapitalbasen och på förmågan att möta de långsiktiga åtagandena.

För annuities-innehavare är utbetalningarna i regel garanterade, men risken flyttas i stället till försäkringsbolagen. Skulle förlusterna bli tillräckligt stora kan det leda till behov av kapitaltillskott, lägre nyförsäljning eller i mer extrema fall regulatoriska ingripanden.

Det centrala är alltså inte enskilda kreditförluster, utan hur systemet reagerar när flera riskfaktorer samverkar, stigande default-nivåer, hävstång och begränsad likviditet. Det är först då som strukturen verkligen sätts på prov.

För att sätta saker i relation till varandra finns det i USA idag private och alternative credit emitterat för 4–6 biljoner USD och emitterade annuities för ca 4 biljoner USD. För att förstå storheterna var den totala emissionen av Sub-prime inklusive MBS och CDO:s ca 10 biljoner, men bankerna som emitterade bostadsprodukterna på 00-talet hade å andra sidan starkare balansräkningar än vad dagens försäkringsbolag har. Vid obestånd kan försäkringstagarna, pensionärerna helt klart bli drabbade, det finns delstatliga säkerhetssystem, liknande vår insättningsgaranti som ersätter försäkringar till kunderna på mellan 100 000 USD och 500 000 USD beroende på delstat, men nytecknade annuities kan naturligtvis vara betydligt större. Vid problem i private credit marknaden kan alltså många pensionärer få se stora pensionsbelopp försvinna.

Ju mer vi lyfter på locket kring private credit hittar vi nya obehagliga lik i garderoben, vi skulle helst slippa att uppleva vad som finns i den garderoben i dagsljus…

Veckans Vinnare
I de globala fonderna toppas listan denna vecka av Sivers Semiconductors, Steel Dynamics och State Street som alla är upp 6–27%.

I Småbolagsfonden hittar vi vinnarna bland Neola Medical, Sivers Semiconductors, Raysearch och Hexatronic som alla är upp 8–86%.

Räntespaning – Rapportsäsong
Veckan har präglats av att rapportsäsongen har kommit igång, och ett stort antal bolag har presenterat sina resultat. Sammantaget har rapporterna i huvudsak varit i linje med förväntningarna eller något bättre. Flera bolag påverkas negativt av tullar och valutaeffekter, men justerat för dessa faktorer ser utvecklingen överlag stabil ut.

Marknaderna är för närvarande något avvaktande i väntan på hur utvecklingen i Mellanöstern kommer att utvecklas. Under veckan har vi sett en viss uppgång i både korta och långa räntor. Den svenska tioårsräntan handlas nu kring 2,9 procent och tvåårsräntan kring 2,3 procent. I USA har en liknande utveckling noterats, där den tioåriga statsräntan ligger runt 4,3 procent och den tvååriga kring 3,8 procent. De europeiska kreditspreadarna för investment grade har breddats med cirka 3,5 baspunkter jämfört med slutet av föregående vecka, medan high yield-spreadar har ökat med cirka 15,5 baspunkter.

Flera bolag har rapporterat sina resultat för det första kvartalet under veckan. Ett bolag som utmärker sig är Husqvarna, som överraskade positivt med ett justerat rörelseresultat på 1,72 miljarder kronor, vilket var 16 procent högre än analytikernas förväntningar. Rörelsemarginalen uppgick till 12,3 procent, jämfört med förväntade 10,6 procent.

På primärmarknaden har aktiviteten varit relativt låg under veckan, dels till följd av osäkerheten i Mellanöstern, dels eftersom rapportsäsongen traditionellt dämpar nyemissionsaktiviteten. Vi har inte deltagit i några emissioner för fonderna under veckan.

 

 

Trevlig Helg önskar Cicero Fonder